9月30日，央行和銀監會(huì )出臺支持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)政策，旨在穩定經(jīng)濟增長(cháng)。從宏觀(guān)經(jīng)濟背景來(lái)看，目前8月工業(yè)增加值增速的6.9%、PPI持續31個(gè)月的負增長(cháng)，已與09年上半年經(jīng)濟衰退期類(lèi)似，但時(shí)空不同，我們認為盡管地產(chǎn)扶持政策力度較大，但市場(chǎng)難現昔日繁榮，同時(shí)未來(lái)的政策取向也非單一刺激，而只在托底，為改革創(chuàng )造空間。

從本次房地產(chǎn)刺激政策的背景來(lái)看，主要在于5月各地放開(kāi)限購政策后，房地產(chǎn)價(jià)格下跌、銷(xiāo)量回落的趨勢沒(méi)有太多逆轉。以百城房?jì)r(jià)指數來(lái)看，出現連續4個(gè)月的環(huán)比下跌，8月下跌了0.59%，同期房地產(chǎn)銷(xiāo)售累計同比回落達到8.6%。因此化解房地產(chǎn)高庫存、短期延緩房?jì)r(jià)下跌，改善市場(chǎng)預期使得更多金融領(lǐng)域政策放松較為必要。

央行和銀監會(huì )對于房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融覆蓋范圍較廣，涵蓋開(kāi)發(fā)融資、抵押貸款申請標準調整和MBS市場(chǎng)發(fā)展等。具體來(lái)看，第一，央行鼓勵商業(yè)銀行參與長(cháng)久期、政府支持性的棚戶(hù)區改造和保障房項目，將地方政府主導的棚改、公共租賃和普通商品房建設納入了政策性金融覆蓋范圍；第二，放寬了個(gè)貸標準，如對于首套房將首付比例定在30%，貸款利率下浮至基準利率的0.7倍，此外放寬了改善性需求的信貸條件。對于擁有1套房已經(jīng)結清房款的家庭，再次申請貸款可以首套房標準進(jìn)行、對于擁有二套房及以上的家庭的信貸標準執行更有彈性。第三，創(chuàng )新房地產(chǎn)融資工具，支持MBS和專(zhuān)向金融債券發(fā)行；第四，放寬開(kāi)發(fā)商融資渠道，放寬債券發(fā)行，試點(diǎn)REITS。

????????我們認為本次刺激政策或使地產(chǎn)銷(xiāo)售出現階段性改善，但至多平緩房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行周期。

央行政策刺激的短期效應將在于提高居民購買(mǎi)力、激勵商業(yè)銀行放寬信貸標準，以緩和房?jì)r(jià)下行趨勢，穩定銷(xiāo)售。一方面，從2季度央行公布的房貸加權利率達到6.93%，如果完全根據7折利率測算，利率可以下行235個(gè)BP，這將較大程度改善收入月供比，一定程度提高居民購房積極性；另一方面，由于央行貨幣政策寬松，銀行負債成本持續下行，此外高收益資產(chǎn)的減少也增加了商業(yè)銀行配置房貸資產(chǎn)動(dòng)力，僅從以上來(lái)看，4季度房貸增長(cháng)和銷(xiāo)售回升是可以預期的。對于開(kāi)放商融資限制的放寬，也將緩解企業(yè)資金鏈的壓力。14年后商業(yè)銀行對于發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款趨于謹慎，同時(shí)銷(xiāo)售減少使開(kāi)放商從定金和預收款得到支付大幅下滑，1-8月的累計同比下滑達到10.7%，此外隨著(zhù)金融監管的強化，開(kāi)發(fā)商通過(guò)高融資成本的信托委托等“影子銀行”渠道融資的資金可得性亦在下降。我們認為允許一定資質(zhì)的地產(chǎn)商發(fā)債，有助于緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)現金流壓力，在一定程度上也將促成大、小企業(yè)的兼并、整合。

????????但是以上政策難以扭轉房地產(chǎn)的下行周期。從歷史情況來(lái)看，在06、08年政府對于房地產(chǎn)調控政策出現階段性放松時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈明顯，均出現銷(xiāo)售面積和價(jià)格的雙升。但與往不同，我們認為本次放松政策后，地產(chǎn)繁榮難現。具體理由如下：

第一，目前中國城鎮人均住房面積達到32.9平方米，與日本等發(fā)達國家相當，考慮較高的在建面積，房地產(chǎn)供需關(guān)系出現逆轉；第二，2012年中國老齡人口撫養比達到12.4%，未來(lái)將逐年上升。人口老齡化減緩對新屋需求，促使房?jì)r(jià)回落；第三，利率市場(chǎng)化后，高收益、高流動(dòng)性的替代資產(chǎn)增加，降低了房地產(chǎn)投資的吸引力。2000年后的地產(chǎn)繁榮建立在負利率的金融抑制之下，投資者對房?jì)r(jià)單邊升值預期帶來(lái)地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮。但目前負利率環(huán)境得到扭轉，貨幣基金、券商資管計劃、信托和銀行理財等居民可選投資集合大幅擴張，同時(shí)房?jì)r(jià)持續升值的預期已經(jīng)扭轉，以上均降低了居民購房投資意愿。

就抵押貸款證券化（MBS）的發(fā)展而言，我們認為的確是金融創(chuàng )新的發(fā)展方向，但難以一蹴而就。MBS市場(chǎng)的發(fā)展是本次刺激政策中涉及金融創(chuàng )新的一個(gè)亮點(diǎn)。目前抵押貸款大約10.7萬(wàn)億，占貸款余額的13.6%，由于久期較長(cháng)，制約了商業(yè)銀行的資產(chǎn)周轉，而MBS的發(fā)展，通過(guò)表外化可以騰挪商業(yè)銀行信貸空間，降低資產(chǎn)和負債的久期失衡，此外MBS中通過(guò)增信和分級設計也為不同風(fēng)險偏好投資者提供相應的金融工具。

但是這一過(guò)程并非一蹴而就，我們不認為存量房貸證券化會(huì )在近期大規模推出。主要理由有以下幾點(diǎn)：第一，目前市場(chǎng)短久期、高收益的替代性資產(chǎn)較多，比如1年期理財收益率達到5.27%、信托收益率有9%，在投資者風(fēng)險偏好較高時(shí)，MBS資產(chǎn)可能缺乏吸引力，比如以目前5年以上商業(yè)貸款為基礎資產(chǎn)的收益率為6.5%，扣除管理費用，提供給投資者的收益可能更低；第二，在整體金融機構的負債久期下降時(shí)，長(cháng)久期的MBS資產(chǎn)尋找資金對接難度較大，因投資者對其期限溢價(jià)要求較高；第三，過(guò)去10年是房地產(chǎn)的繁榮期，微觀(guān)定價(jià)中缺乏違約率、提前償還率等參數的可靠經(jīng)驗估計。以上的市場(chǎng)和技術(shù)性問(wèn)題可能均制約MBS市場(chǎng)短期的大規模擴張。

我們認為可能的試點(diǎn)或在國開(kāi)行在住房金融職能領(lǐng)域的深化。我們猜測可能的運作模式由國開(kāi)行來(lái)購買(mǎi)市場(chǎng)發(fā)行的MBS債券，其以此為抵押品，向央行申請PSL來(lái)實(shí)現融資。

????????最后，我們預計未來(lái)政府仍會(huì )有更多兼顧改革的刺激政策出臺。盡管本次央行對于房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激力度較大，但地產(chǎn)投資對2015年經(jīng)濟拉動(dòng)仍存在不確定性。

僅從廣義房地產(chǎn)市場(chǎng)的指標來(lái)看，我們認為影響地產(chǎn)投資回升的不確定性因素依然較多：第一，如前文所分析，從人口結構、資產(chǎn)配置角度看，居民購房、尤其是投資性購房意愿回升會(huì )比較有限，此外開(kāi)發(fā)商降價(jià)幅度和購房者心里價(jià)位的匹配程度也影響銷(xiāo)量回升；第二，即使銷(xiāo)售回暖，但開(kāi)發(fā)商也未必有新開(kāi)工意愿，從先行指標土地購置面積來(lái)看1-8月的累計增速仍出現3.3%的負增長(cháng)。從歷史數據來(lái)看，銷(xiāo)售回升會(huì )領(lǐng)先新屋開(kāi)工3—6個(gè)月，因此前者回升的不確定性會(huì )對15年地產(chǎn)投資增長(cháng)產(chǎn)生較大下行壓力。

????????正因為如此，我們預計政府對于經(jīng)濟的刺激政策仍未結束。僅在房地產(chǎn)領(lǐng)域，兼顧中期改革的區域經(jīng)濟整合、戶(hù)籍制度改革、財稅制度調整都是可以期待的。此外預計預算法修正后，地方政府仍會(huì )通過(guò)PPP、項目融資票據、市政債等創(chuàng )新的融資渠道籌資，通過(guò)基建投資來(lái)緩沖地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟的壓力。貨幣政策方面，“穩利率和寬信用”的格局也至少將持續到2015年中期。

來(lái)源： 中國紡織網(wǎng)

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