全年開(kāi)店符合預期，未來(lái)三年開(kāi)店速度仍將保持年均400家左右。前三季度公司總店鋪數為1970家，其中直營(yíng)店為323家，加盟店為1647家，新開(kāi)店數為308家，全年完成400家開(kāi)店目標基本沒(méi)有問(wèn)題。未來(lái)三年公司預計仍將保持年均400家左右的店鋪增長(cháng)，其中包括夢(mèng)潔主品牌、寐牌、夢(mèng)潔寶貝以及床墊業(yè)務(wù)。上市后公司為了更貼近市場(chǎng)，在開(kāi)店選擇上也會(huì )嘗試60‐70平方米的社區店和風(fēng)格店。總體來(lái)說(shuō)對于家紡企業(yè)，單店面積在100‐150平方米為最優(yōu)選擇，公司的專(zhuān)賣(mài)店面積比羅萊和富安娜都要大。三季度公司整體毛利率提升到歷史最高水平的48.6%，主要原因是公司對產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格進(jìn)行了提價(jià) (5%‐10%，終端體現為10%‐20%)。原來(lái)基于華中地區消費能力要低于沿海地區，公司產(chǎn)品定價(jià)都低于競爭對手，現提價(jià)后發(fā)現消費者接受能力還不錯。從銷(xiāo)售結構來(lái)看，夢(mèng)潔和寐牌的收入比重為84:14左右，剩下為夢(mèng)潔寶貝和床墊系列。不過(guò)由于寐牌的毛利率約為60%，床墊系列約為45%，夢(mèng)潔寶貝也超過(guò)40%，這也是整體毛利率提升的原因之一。公司三季度銷(xiāo)售費用率高達31.6%，大幅上升的原因是公司上半年新增店數僅為98家，在三季度集中開(kāi)店，并大力加強招商投入，我們預計未來(lái)隨著(zhù)開(kāi)店速度的穩定增長(cháng)，銷(xiāo)售費用率將基本保持穩定。分品牌來(lái)看，寐牌店鋪數為250多家，今年收入在1.3億左右，凈利潤率約為15%;夢(mèng)潔寶貝店鋪數約為150家，收入將超過(guò)3000萬(wàn);床墊系列店鋪數為260多家，收入預計在4000萬(wàn)以上，凈利潤率也能達到 15%以上。和羅萊和富安娜不同的是，公司從事床墊渠道開(kāi)拓主要系其位于家居用品前端，投資回報快，均價(jià)在1000元以上，1年周轉10次。床墊渠道目前仍以華中地區為主，主要為了降低運費成本。據測算，當店鋪距離超過(guò)500公里時(shí)，運費成本將翻番，因此床墊渠道目前仍以提升網(wǎng)點(diǎn)密度為主。公司預計明年夢(mèng)潔寶貝+床墊系列+寐牌的收入約為3億，夢(mèng)潔品牌將突破10億。

2011年開(kāi)始嘗試全面訂貨制以及促銷(xiāo)業(yè)務(wù)。明年開(kāi)始公司將嘗試全面訂貨制，今年訂貨收入約占總收入的50%，明年會(huì )提升至70%，一年兩次，公司認為訂貨會(huì )跨期半年為最優(yōu)。家紡企業(yè)存貨水平在今年有比較大的增幅，訂貨制的實(shí)行是很重要的原因之一。公司在訂貨會(huì )上一般收取經(jīng)銷(xiāo)商5‐10萬(wàn)元定金，未來(lái)為了保證貨品正常供應，公司會(huì )考慮逐步收取訂貨金額10%‐20%的保證金，不過(guò)這也會(huì )對經(jīng)銷(xiāo)商層面造成較大資金壓力。實(shí)行全面訂貨制后，經(jīng)銷(xiāo)商如果不能準確預測市場(chǎng)需求，可能會(huì )產(chǎn)生庫存積壓或脫銷(xiāo)風(fēng)險，因此公司訂貨會(huì )上常銷(xiāo)品會(huì )占到40%‐50%，如果賣(mài)不掉還會(huì )統一單獨安排促銷(xiāo)。明年預計促銷(xiāo)場(chǎng)次在 1000場(chǎng)左右，收入在3億左右，促銷(xiāo)產(chǎn)品毛利率約為25%‐30%。我們認為，學(xué)習羅萊和富安娜開(kāi)展促銷(xiāo)業(yè)務(wù)能有效帶動(dòng)公司產(chǎn)品銷(xiāo)量的大幅提升，加強資金回籠速度，雖然盈利水平會(huì )有所下降，但收入增速可以保證。公司目前ERP基本信息覆蓋6‐7百家左右店鋪，明年將覆蓋到70%的終端。從開(kāi)店情況來(lái)看， 加盟商開(kāi)店需交付4萬(wàn)保證金，裝修費用約為2000元/平方米，高于羅萊和富安娜，主要系公司想給消費者營(yíng)造出一種“愛(ài)在家庭”的購物環(huán)境。平均100平方米的店鋪鋪貨成本約為30萬(wàn)左右，好的話(huà)半年就可以盈虧平衡，平均不到1年都可以收回成本。相比羅萊和富安娜，公司在廣告費用方面投入較少，年均約為 3000萬(wàn)左右，公司把更多的營(yíng)銷(xiāo)重點(diǎn)還是放在店鋪裝修上。對于這一塊，我們認為由于公司目前和羅萊一樣仍采取“加盟為主、直營(yíng)為輔”的經(jīng)營(yíng)模式，因此羅萊立體化的品牌宣傳體系(電視、雜志、報刊、廣告牌、店鋪等)更具有借鑒意義。而富安娜由于直營(yíng)渠道比例最高，所以在營(yíng)銷(xiāo)上應將更多精力放在店鋪設計和裝修上。

公司經(jīng)銷(xiāo)商毛利率高于羅萊和富安娜。不考慮明年的促銷(xiāo)計劃，公司終端產(chǎn)品最高折扣率為8.8折，經(jīng)銷(xiāo)商訂貨價(jià)為3.5‐5折，按此測算公司經(jīng)銷(xiāo)商層面毛利率可高于50%。作為夢(mèng)潔的經(jīng)銷(xiāo)商，收入增速可能會(huì )低于羅萊和富安娜，但高毛利率同樣保證了較高的凈利潤。隨著(zhù)明年促銷(xiāo)的實(shí)施，公司的市場(chǎng)反應能力也將有所提高。

更看好羅萊系統型品牌定位。夢(mèng)潔主品牌收入占比接近85%，原來(lái)艾比品牌沒(méi)有做好的原因就是雖然價(jià)格低于夢(mèng)潔，但產(chǎn)品款式和風(fēng)格上看差距不大，因此消費者會(huì )更愿意購買(mǎi)性?xún)r(jià)比更好的艾比品牌，從而影響了夢(mèng)潔主品牌的銷(xiāo)售。目前夢(mèng)潔主品牌有10大系列，價(jià)格區間參差不齊。我們認為從品牌建設來(lái)看，羅萊的品牌矩陣更值得借鑒，通過(guò)代理不同檔次以及風(fēng)格的國外品牌，和羅萊主品牌結合運作，一方面可以最大程度覆蓋各類(lèi)消費群體，使品牌體系更加完善和持久(最好的品牌建設就是消費者不知道哪個(gè)品牌屬于哪個(gè)公司，以防由于既定思維產(chǎn)生選擇性偏差);另一方面可以防止由于單一品牌出現運營(yíng)、產(chǎn)品等問(wèn)題而產(chǎn)生的銷(xiāo)售風(fēng)險。(如果夢(mèng)潔主品牌中有一個(gè)系列產(chǎn)品出問(wèn)題的話(huà)，消費者不會(huì )只放棄購買(mǎi)這一系列的產(chǎn)品，他們更多地會(huì )認為是夢(mèng)潔這個(gè)品牌的美譽(yù)度無(wú)法令人滿(mǎn)意從而影響該品牌其他系列的銷(xiāo)售)富安娜目前也在強力推中端品牌“馨兒樂(lè )”，不過(guò)從產(chǎn)品款式上來(lái)看差距似乎不大，我們也擔心“馨兒樂(lè )”會(huì )不會(huì )在未來(lái)對“富安娜”品牌的銷(xiāo)售造成一定沖擊。

調高至“買(mǎi)入”評級，6個(gè)月目標價(jià)50元。公司前三季度渠道拓展速度和費用控制總體符合預期，明年在促銷(xiāo)計劃實(shí)施后，整體盈利水平會(huì )有所下降，但收入增速會(huì )有所提升。公司的經(jīng)營(yíng)思路將更將貼近市場(chǎng)并努力學(xué)習競爭對手的優(yōu)勢。我們調高公司10‐12年核心EPS預測至1.03/1.31/1.68元(上次為 0.98/1.29/1.59元)，對應PE分別為41/32/25倍。

風(fēng)險提示。渠道拓展低于預期;原材料價(jià)格大幅上漲等。

來(lái)源： 品牌家紡網(wǎng)

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