近日，森馬服飾公布2012年三季報顯示，7-9月公司營(yíng)業(yè)總收入為21億元，同比下降5.53%；實(shí)現凈利潤2.25億元，同比下降39.24%。而該公司2012年1―9月?tīng)I業(yè)總收入為46.11億元，同比下降11.86%；實(shí)現凈利潤4.73億元，同比下降41.4%。三季報披露，預計2012年度凈利潤為6.11億元至9.79億元，同比減少20%到50%。顯而易見(jiàn)，森馬服飾今年的業(yè)績(jì)從第一季度起便進(jìn)入下降通道，并很可能出現全年持續下滑的態(tài)勢。

對此森馬證券部的工作人員在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示：“公司三季度銷(xiāo)售了20多個(gè)億，1-9月實(shí)現凈利潤4個(gè)多億。雖然較之去年同期雙雙下滑，但是公司距離虧損還很遙遠。而秋冬兩季是公司的銷(xiāo)售旺季，占了全年銷(xiāo)售的60-70%。”但是據同花順數據顯示，截至2012年11月7日，共有18家機構對森馬服飾2012年度業(yè)績(jì)作出預測，平均預測凈利潤為10.4862億元，平均預測每股收益為1.5652元(最高2.3300元，最低1.1200元)。照此預測，森馬服飾2012年度凈利潤相比前一年減少，降幅為14.29%。

森馬服飾今年第三季度單季毛利率同比大幅下滑。2012年1-3季度公司毛利率較去年同期下降1.4個(gè)百分點(diǎn)至35.04%,3季度單季毛利率同比下滑尤為明顯,較去年同期大幅下降4.27個(gè)百分點(diǎn)至31.88%。費用率同比下降明顯。2012年1-3季度公司三項費用率由于銷(xiāo)售收入基數較去年下降,費用率同比上升3.08個(gè)百分點(diǎn)至17.08%,其中,銷(xiāo)售和管理費用率分別同比上升4.42和0.71個(gè)百分點(diǎn)至15.65%和3.51%,財務(wù)費用率由于募集資金產(chǎn)生利息同比下降1.45個(gè)百分點(diǎn)至-2.07%。同時(shí)，公司資產(chǎn)減值損失占總收入比重大幅下降，公司2012年1-3季度資產(chǎn)減值損失較去年同期增加156.67%,占總收入比重由去年1.63%上升3.11個(gè)百分點(diǎn)至4.74%。

存貨環(huán)比繼續上升 短期業(yè)績(jì)面臨重重壓力

三季報顯示，森馬服飾的存貨環(huán)比繼續上升。公司存貨較1季度末環(huán)比上升10.39%，占總資產(chǎn)比重較1季度末上升2.61個(gè)百分點(diǎn)至17.47%。由于存貨水平持續上升，公司上半年大幅計提資產(chǎn)減值，1-6月資產(chǎn)減值損失占收入比重較去年同期上升2.41個(gè)百分點(diǎn)至3.36%。

三季報顯示，森馬服飾由于過(guò)季存貨增加，計提了較多的存貨跌價(jià)準備，導致公司資產(chǎn)減值損失同比去年增長(cháng)了156.67%。公司稱(chēng)由于冬裝新品入庫，存貨較年初增長(cháng)了31.28%至14.39億。公司存貨較1季度末環(huán)比上升10.39%，占總資產(chǎn)比重較1季度末上升2.61個(gè)百分點(diǎn)至17.47%。而此前美邦服飾的存貨雖然出現下滑，但是較1-9月份的營(yíng)收71.99億元相比，21.99億元的存貨量較為龐大，而森馬服飾的存貨壓力比美邦更大，前9個(gè)月森馬的營(yíng)收是46.11億元，存貨14.39億。

森馬服飾總經(jīng)理邱堅強在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)也坦承公司管理層正在致力于存貨的處理，但只能一步步來(lái)，如開(kāi)設折扣店與工廠(chǎng)店，加大電子商務(wù)的銷(xiāo)售力度、加快公司庫存產(chǎn)品的處理等。

森馬服飾由于采用加盟渠道為主模式，公司自主調節能力偏弱，消費大環(huán)境未現明顯改善，除非有股權激勵等事件性催化，公司業(yè)績(jì)在下半年大幅改善的可能性不大。另一方面，作為森馬服飾最大的亮點(diǎn)在巴拉童裝，童裝目前仍處于成長(cháng)期，市場(chǎng)空間較大，品牌集中度不高，市場(chǎng)對童裝市場(chǎng)增速預期較高。但在公司2012年上半年整體收入同比下降16.54%的背景下，此前保持高增速的童裝業(yè)務(wù)也首現負增長(cháng)，較去年同期收入下滑4.03%。

中間成本過(guò)高彰顯代理制模式之弊

森馬服飾2011年3月上市時(shí)，就受到頗多爭議。森馬服飾作為一個(gè)經(jīng)營(yíng)服裝的傳統零售商，總股本高達6.7億股，成長(cháng)性有限，不該在中小板上市。但森馬服飾最終以45倍的發(fā)行市盈率和67元的發(fā)行價(jià)登陸中小板。公司上市后即顯露疲態(tài)，首日股價(jià)就破發(fā)，之后一路下跌，今年8月30日，股價(jià)已跌至21.39元，創(chuàng )下歷史新低。與上市當天創(chuàng )下的64.58元最高股價(jià)相比，股價(jià)已大跌逾六成。

在股價(jià)創(chuàng )下新低背后，公司今年上半年的業(yè)績(jì)也連續兩個(gè)季度下滑。究其原因，除服裝行業(yè)整體處境不佳外，還與森馬服飾盈利模式相關(guān)。

不同于傳統服裝制作企業(yè)的重資產(chǎn)模式，經(jīng)營(yíng)大眾休閑服飾品牌的森馬服飾實(shí)行代理制，公司沒(méi)有工廠(chǎng)，產(chǎn)品生產(chǎn)全部外包，這一輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式一直是森馬服飾的先天優(yōu)勢。

截至2011年底，公司店鋪數量達到7000余家，其中直營(yíng)店占7%~8%，約500家；加盟店約6500家。森馬服飾多年來(lái)正是靠著(zhù)復制能力較強的代理制快速擴張。但規模擴大后，該模式的弊端也開(kāi)始顯現。

一方面，為抓住終端渠道，作為品牌商的森馬需要給渠道商種種優(yōu)惠條件，這些都會(huì )侵蝕其利潤。北京西單森馬專(zhuān)賣(mài)店一名工作人員對記者透露，有的渠道商身價(jià)過(guò)億，日子過(guò)得比做品牌的還好，“渠道商控制品牌商，或者至少和品牌商是平等的，(后者)怎么能有超額利潤。”

另一方面，加盟商或代理商的加入使得中間成本過(guò)高。一個(gè)明顯的對比是，國外快時(shí)尚成熟企業(yè)如西班牙的ZARA和日本的優(yōu)衣庫等都采取直營(yíng)店模式，而森馬和美邦等國內快時(shí)尚服飾企業(yè)大都采取直營(yíng)與加盟相結合的模式，甚至還有代理環(huán)節。

這使得加盟商、代理商與企業(yè)之間無(wú)法形成有利于庫存控制的機制，造成庫存大，賬期長(cháng)的問(wèn)題。截至上半年，森馬存貨就達到14.73億元，比去年同期高出近三成，環(huán)比也增長(cháng)10%。存貨營(yíng)收比和存貨周轉天數都有不同程度上升。

據不完全統計，中國快時(shí)尚服飾行業(yè)中，產(chǎn)銷(xiāo)比維持在60%~70%就是很好的水平，而ZARA的產(chǎn)銷(xiāo)比則在85%以上，幾乎沒(méi)有庫存壓力。

值得注意的是，即便都是采取直營(yíng)和加盟結合的模式，森馬也相對落后于國內競爭對手美邦。原因在于，美邦前兩年已在直營(yíng)店上加大投入，直營(yíng)店收入占比強于森馬。

以2010年為例，美邦直營(yíng)店在門(mén)店總量中占比為19%。而森馬當年的直營(yíng)店比例僅為4%。因此當年美邦費用率較高，但這一階段過(guò)去后，其直營(yíng)店的優(yōu)勢就體現出來(lái)了：今年上半年森馬服飾凈利潤下降四成的同時(shí)，美邦凈利同比增長(cháng)15%。

東興證券分析師程遠認為，“從品牌核心競爭力的角度來(lái)看，美邦在品牌建設和渠道管理方面的能力均略強于森馬，而森馬目前的渠道拓展策略更加適應資本市場(chǎng)的胃口，但長(cháng)期來(lái)看風(fēng)險大于美邦。”

來(lái)源： 中國紡織經(jīng)濟信息網(wǎng)

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