經(jīng)營(yíng)模式轉變帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升將對行業(yè)估值構成支撐，上調行業(yè)評級至“強于大市”。

中國既有強大的生產(chǎn)能力又有廣闊的消費市場(chǎng)，紡織服裝產(chǎn)業(yè)正在形成從“接單加工”到“品牌經(jīng)營(yíng)”模式的轉型，產(chǎn)業(yè)價(jià)值將得以提升。

短期看，出口的拐點(diǎn)來(lái)臨和內銷(xiāo)的強勁增長(cháng)將成為行業(yè)估值提升的催化劑；長(cháng)期看，經(jīng)營(yíng)模式轉變帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升又對行業(yè)估值構成支撐。基于以上考慮，上調行業(yè)評級至“強于大市”。

　　出口拐點(diǎn)來(lái)臨內銷(xiāo)強勁增長(cháng)

2009年行業(yè)出口雖未走出低迷，但近期廣交會(huì )紡織服裝成交額增幅回升、服裝出口訂單PMI指數向好、企業(yè)訂單量漲價(jià)升等指標預示海外需求已有企穩。判斷2010年行業(yè)出口增幅5%左右，其中一季度增幅不排除達到兩位數可能。行業(yè)出口的拐點(diǎn)即將來(lái)臨。

內銷(xiāo)方面，2009年行業(yè)內銷(xiāo)增速屢創(chuàng )新高，超出市場(chǎng)預期。2010年在溫和通脹背景下，行業(yè)內銷(xiāo)強勢可期，增幅有望達到25%，接近2008年的水平。

　　經(jīng)營(yíng)模式轉變產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升

中國既有強大的服裝生產(chǎn)能力為全球消費者提供高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品，又有廣闊的消費市場(chǎng)孕育品牌的誕生，同時(shí)亦可借國際品牌搶灘中國市場(chǎng)的契機取得代理國際品牌的機會(huì )。中國紡織服裝產(chǎn)業(yè)正在形成從“接單加工”到“品牌經(jīng)營(yíng)(制造商品牌、設計師品牌、零售商品牌和特許品牌)”模式的轉型。

在20世紀80年代起的全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)第三次轉移中，中國成為了全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)的制造中心，接單加工成為中國紡織服裝企業(yè)最初主要采取的經(jīng)營(yíng)模式。具體為：國外廠(chǎng)商設計并提供樣品，中國紡織服裝制造商按要求生產(chǎn)產(chǎn)品，并收取加工費用。此種模式又稱(chēng)為OEM模式。

90年代，中國紡織服裝企業(yè)的加工制造技術(shù)日臻成熟，開(kāi)始參與服裝面料或服裝款式設計開(kāi)發(fā)環(huán)節，經(jīng)營(yíng)模式由OEM向更高層次的接單加工模式——ODM模式轉變。

與此同時(shí)，國內消費者對品牌的認知日益加強，催生了制造商品牌模式(由制造商所創(chuàng )建的品牌稱(chēng)為制造商品牌)。

2000年之后，中國紡織服裝消費進(jìn)入了高速增長(cháng)階段，注重產(chǎn)品設計的設計師品牌(設計師所創(chuàng )建的服裝品牌)、注重營(yíng)銷(xiāo)及渠道的零售商品牌(自有品牌的專(zhuān)業(yè)零售商)和特許品牌(品牌代理商)迅速成長(cháng)起來(lái)。

接單加工向品牌經(jīng)營(yíng)模式轉型，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看是向下游延伸，即將產(chǎn)品設計、品牌運作和終端零售環(huán)節納入產(chǎn)業(yè)鏈。從價(jià)值的角度看是附加值的提升，根據有代表性的上市公司的經(jīng)營(yíng)數據，接單加工模式的公司毛利率最高不會(huì )超過(guò)20%左右，經(jīng)營(yíng)利潤率普遍低于10%，而品牌經(jīng)營(yíng)模式的公司毛利率最高可達50%以上，經(jīng)營(yíng)利潤率甚至可達30%以上。

以市場(chǎng)一件終端售價(jià)400元(含稅)的中檔服裝為例，其中制造商加工環(huán)節、品牌商批發(fā)環(huán)節和品牌商零售環(huán)節所獲價(jià)值分別為10元、30元和55元，占產(chǎn)品終端售價(jià)的比例分別為3%、8%和14%。產(chǎn)品設計、品牌運作和終端零售在產(chǎn)業(yè)鏈中所獲得的價(jià)值成倍高于加工制造環(huán)節。

　　“定價(jià)方式”決定附加值高低

品牌經(jīng)營(yíng)模式的附加值之所以遠高于接單加工，其背后深層次的原因是，兩種模式下的產(chǎn)品定價(jià)方式不同，而對定價(jià)起決定作用的是品牌經(jīng)營(yíng)模式中的產(chǎn)品設計、品牌運作和終端零售等核心環(huán)節。

接單加工模式下產(chǎn)品定價(jià)采取“盈利空間＋成本費用”方式，即盈利空間相對固定，產(chǎn)品價(jià)格隨成本費用的漲跌而變化。由于不同的企業(yè)所提供的產(chǎn)品差異性不大，市場(chǎng)較易形成統一的產(chǎn)品價(jià)格水平，企業(yè)盈利的差異主要來(lái)自成本費用控制的嚴格程度。成本費用低的企業(yè)盈利空間相對高一些，反之則低。目前接單加工模式面臨的形勢是，產(chǎn)能過(guò)剩導致競爭加劇，產(chǎn)品價(jià)格下降，面對相對剛性的成本費用，企業(yè)的盈利空間不斷被壓縮。

品牌經(jīng)營(yíng)模式下產(chǎn)品定價(jià)采取“品牌倍利定價(jià)”方式。“倍利”指終端售價(jià)除以制造成本的倍數值，“品牌倍利定價(jià)”指根據品牌的美譽(yù)度，確定終端銷(xiāo)售價(jià)格。相同的產(chǎn)品成本，美譽(yù)度高的品牌定價(jià)高，倍利就高，盈利空間也高。一般中檔品牌的倍利為5-7倍，而高檔品牌可達10倍以上，奢侈品牌則更高。

接單加工與品牌經(jīng)營(yíng)模式定價(jià)方式的不同最終體現在對終端價(jià)格的控制權上。品牌經(jīng)營(yíng)模式下，通過(guò)產(chǎn)品設計、品牌運作和終端零售等核心環(huán)節，能夠使品牌體現出差異性甚至獨特性，提高品牌倍利。而接單加工模式下，企業(yè)提供產(chǎn)品的同質(zhì)化減弱了其對產(chǎn)品價(jià)格的控制權，盈利空間也就難以提高。

中國巨大的內需市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)轉型提供支持，服裝消費10年內有望超越服裝出口，從而本質(zhì)上改變出口導向的行業(yè)特征。

　　投資主線(xiàn)“內銷(xiāo)品牌”為主

行業(yè)增長(cháng)的長(cháng)期動(dòng)力來(lái)自?xún)蠕N(xiāo)，但短期收入、利潤則受制于出口。短期看，2010年海外需求回升，加上2009年的低基數因素，行業(yè)出口增速將由負轉正，拐點(diǎn)即將來(lái)臨。而內銷(xiāo)強勁漲勢仍可持續。兩方面共同構成行業(yè)估值提升的催化劑。

長(cháng)期看，經(jīng)營(yíng)模式轉變帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升又對行業(yè)估值構成支撐。目前，行業(yè)整體估值水平為2009年31倍動(dòng)態(tài)PE，其中內銷(xiāo)品牌類(lèi)公司估值為30倍，具有穩定業(yè)績(jì)的出口類(lèi)公司為20倍以上。總體處于市場(chǎng)中等偏下水平，對香港市場(chǎng)可比公司的估值溢價(jià)亦屬合理范圍。

基于以上考慮，我們上調行業(yè)評級至“強于大市”。

2010年行業(yè)內銷(xiāo)強勢可期，行業(yè)向“品牌經(jīng)營(yíng)”模式演進(jìn)賦予品牌服飾類(lèi)公司持續的成長(cháng)性，兩方面決定以“內銷(xiāo)品牌”為主的投資主線(xiàn)。首推七匹狼和報喜鳥(niǎo)，其次推薦美邦服飾、羅萊家紡和星期六。

另一方面，2010年行業(yè)出口復蘇值得期待，并且一季度的反彈更為確定。把握短期出口反彈所帶來(lái)的投資機會(huì )。首推魯泰A，其次關(guān)注潯興股份貝卡。

關(guān)注同時(shí)受益出口復蘇與內銷(xiāo)高增長(cháng)，且資產(chǎn)價(jià)值未被市場(chǎng)充分認識的穩健型公司。推薦航民股份、雅戈爾和偉星股份。(作者為2009年賣(mài)方分析師評選水晶球獎紡織服飾行業(yè)第一名)

來(lái)源： 中國紡織網(wǎng)

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