央行貨幣政策司姚余棟撰文認為降低政府杠桿率是個(gè)全球性難題，凱恩斯主義刺激政策存在極限，政府資產(chǎn)負債表在企業(yè)和家庭部門(mén)完成去杠桿化進(jìn)程后才能恢復，他認為應轉向供給方面的改革創(chuàng )新，在保持較快增長(cháng)中逐步去杠桿。

以下是姚的全文：

上世紀70年代最重要的流行單詞是“極限”這個(gè)詞。也許沒(méi)有任何一本書(shū)比羅馬俱樂(lè )部的報告更好地切中上世紀70年代氣氛的要害，給人以更加深刻的印象，報告的題目是：《增長(cháng)的極限》。可惜，人們當時(shí)錯誤地判斷了極限。實(shí)際上，“極限”不在經(jīng)濟增長(cháng)，而在于當時(shí)的流行性經(jīng)濟政策。在21世紀的前20年里，人類(lèi)正走向一些它在上個(gè)世紀沒(méi)有認識、也不想認識的極限，但現在必須認識的，這就是凱恩斯主義的極限。

凱恩斯在1936年發(fā)表《就業(yè)、利息與貨幣通論》這一著(zhù)作，成為20世紀最偉大的經(jīng)濟學(xué)著(zhù)作之一；《就業(yè)、利息和貨幣通論》的思想也依然在深深地影響著(zhù)今天全球的經(jīng)濟政策和經(jīng)濟實(shí)踐。

政府財政政策在凱恩斯主義問(wèn)世前，各國基本上奉行“量入為出，略有盈余”的原則。凱恩斯主義打破了這一傳統，側重宏觀(guān)需求端的管理，主張通過(guò)調節貨幣和財政政策調控總需求，提高社會(huì )的有效需求水平，從而有助于實(shí)現充分就業(yè)。

20世紀30年代大蕭條之后世界各國依賴(lài)凱恩斯的擴張政策，在二次世界大戰爆發(fā)后徹底走出大蕭條的陰影，奠定了凱恩斯主義在過(guò)去80年歷史當中不可動(dòng)搖的地位，雖然歷經(jīng)國際金融危機，全球經(jīng)濟依然享受著(zhù)凱恩斯式調控帶來(lái)的信用繁榮。即使在國際金融危機之后，凱恩斯主義并未終結。“只要這個(gè)世界有需要，凱恩斯的思想就會(huì )一直存在下去。”

凱恩斯在第一章何謂《通論》中寫(xiě)道,“我把本書(shū)命名為就業(yè)、利息和貨幣通論，用以強調前綴‘通’字。”。但是，筆者指出，凱恩斯的“通論”不是他本人設想的“通論”，僅僅是一個(gè)部分均衡模型，沒(méi)有包括經(jīng)濟特別是政府部門(mén)的資產(chǎn)負債表，存在的致命疏漏就是忽略了政府部門(mén)資產(chǎn)負債表。財政政策主要影響政府資產(chǎn)負債表。凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)蘊含著(zhù)這樣一條假設：有杠桿就有增長(cháng)，沒(méi)有杠桿就沒(méi)有增長(cháng)。政府資產(chǎn)負債表杠桿率上升到一定程度，會(huì )不可避免地產(chǎn)生兩個(gè)效應：

一是債務(wù)陷阱。財政上經(jīng)年累月地入不敷出，只靠借債彌補赤字，赤字政策常規化，政府負債越來(lái)越重。政府杠桿率上升到一定程度，利率上升，會(huì )出現債務(wù)陷阱，類(lèi)似人體“糖尿病”的綜合并發(fā)癥，往往不可逆。2013年國際經(jīng)濟學(xué)界最有戲劇性的事件，莫過(guò)于圍繞著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家卡門(mén)·萊因哈特和肯尼斯·羅格夫2010年前在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表的一篇論文的爭論。卡門(mén)·萊因哈特和肯尼思·羅格夫2010年利用44個(gè)國家時(shí)間跨度達200年的大樣本數據分析了增長(cháng)與政府債務(wù)規模的關(guān)系，結果表明當政府債務(wù)占比GDP高于90％時(shí)，長(cháng)期增長(cháng)率的中位數將下降一個(gè)百分點(diǎn)，平均增長(cháng)率下降更為顯著(zhù)。這篇文章為歐債危機爆發(fā)后IMF與德法等國要求南歐國家實(shí)施財政緊縮政策的做法奠定了理論基礎。而到2012年年初，幾位美國經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現，萊因哈特與羅格夫的論文在數據計算過(guò)程中存在操作失誤，在樣本選擇過(guò)程中存在主觀(guān)偏差，其加權方法也令人質(zhì)疑。但無(wú)論如何，過(guò)高的政府債務(wù)對經(jīng)濟增長(cháng)帶有嚴重危害性是傳統智慧。

二是“明斯基時(shí)刻”，即自我實(shí)現的政府債務(wù)危機。明斯基的觀(guān)點(diǎn)主要在金融市場(chǎng)，提出了金融不安定假說(shuō)。筆者把它應用于政府債務(wù)：好日子的時(shí)候，政府敢于財政刺激；好日子的時(shí)間越長(cháng)，政府冒險越多，直到過(guò)度冒險。一步一步地，政府債務(wù)會(huì )達到一個(gè)臨界點(diǎn)，其資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金不再足以?xún)敻端麄冇脕?lái)獲得資產(chǎn)所舉的債務(wù)。投機性資產(chǎn)的損失促使政府債券投資者收回其貸款。國際金融危機后的一個(gè)基本共識就是人類(lèi)無(wú)法準確確定資產(chǎn)價(jià)格，就是實(shí)際利率是多均衡的，不是唯一均衡的。歐債危機是最好的例子。希臘債務(wù)危機當中，每個(gè)投資者都會(huì )擔心希臘“破產(chǎn)”，從而拋售希臘國債或者拒絕購買(mǎi)新的希臘國債，以規避可能的損失，這會(huì )導致利率大幅度飆升，希臘國債價(jià)格急劇下跌，收益率大幅攀升，最終導致希臘融資成本劇增，無(wú)法發(fā)行新的國債，希臘反而更加快速地接近“破產(chǎn)”邊緣。

全球政府債務(wù)已經(jīng)遠遠超過(guò)1936年《通論》發(fā)表時(shí)的水平，達到一個(gè)令人擔憂(yōu)的程度,財政空間已經(jīng)越來(lái)越小。IMF數據庫沒(méi)有直接提供全球債務(wù)的整體數據，有學(xué)者利用國別數據進(jìn)行了大量計算，結果顯示：從規模看，2014年，全球債務(wù)總量預估值為61萬(wàn)億美元左右，自2002年以來(lái)連續13年同比上升，并首次超過(guò)60萬(wàn)億美元大關(guān)。根據IMF的預估數據，2014年發(fā)達經(jīng)濟體的總債務(wù)為51萬(wàn)億美元左右；發(fā)達經(jīng)濟體總債務(wù)占全球總債務(wù)的比例為83.5%；發(fā)達經(jīng)濟體的負債率為108%，超出100%的技術(shù)破產(chǎn)線(xiàn)。2014年，新興市場(chǎng)體的總債務(wù)為10.07萬(wàn)億美元，負債率則為34%左右。從分布來(lái)看，債務(wù)過(guò)高的風(fēng)險主要集中在發(fā)達經(jīng)濟體，這非常不利于債務(wù)重組。

亞當·斯密早在1776年《國富論》中就有關(guān)于“國家破產(chǎn)”制度的設想：“當國債積累到一定程度，我相信，就不會(huì )有完全償清的時(shí)刻。如果說(shuō)利用國家收入解脫國債的事例曾經(jīng)有過(guò)，那也總是通過(guò)破產(chǎn)解除的。當一個(gè)國家需要宣布破產(chǎn)時(shí)，就如同一個(gè)個(gè)人需要宣布破產(chǎn)時(shí)一樣，一個(gè)公平、光明正大和公開(kāi)承認的破產(chǎn)不論對債務(wù)人的名譽(yù)和對債權人的利益都將是一個(gè)損失最小的措施。”但政府債務(wù)重組缺乏國際機制。2001年，前國際貨幣基金組織(IMF)副總裁安妮克魯格(Anne Kruger)嘗試了主權債務(wù)重組機制，可惜沒(méi)有成功。政府債務(wù)的“明斯基時(shí)刻”一旦來(lái)臨，很可能導致零利率，經(jīng)濟陷入流動(dòng)性陷阱的“黑洞”。中央銀行不得已背水一戰，實(shí)施大規模量化寬松（QE）。但能否把經(jīng)濟拉出流動(dòng)陷阱，還不得而知。當前日本和歐洲就面臨這個(gè)困境。

降低政府杠桿率是個(gè)全球性難題，“去杠桿化”的漫長(cháng)過(guò)程，對經(jīng)濟增長(cháng)確實(shí)構成了挑戰。麥肯錫全球研究院的“債務(wù)與去杠桿化：全球信貸泡沫及其經(jīng)濟后果”認為，去杠桿有四種途徑：緊縮政策，高通貨膨脹，拖延債務(wù)和增長(cháng)（經(jīng)濟增長(cháng)速度高于債務(wù)增長(cháng)速度）。該報告認為，政府部門(mén)去杠桿往往在企業(yè)部門(mén)去杠桿之后。筆者認為，政府資產(chǎn)負債表存在野村證券辜朝明提出資產(chǎn)負債表衰退，對應著(zhù)凱恩斯主義的極限，也就是在企業(yè)和家庭部門(mén)完成去杠桿化進(jìn)程后才能恢復。

既然去杠桿如此艱難，那么最好的藥方是預防政府杠桿率過(guò)高，不能過(guò)度使用凱恩斯主義刺激政策。凱恩斯主義存在極限，也就是說(shuō)，政府債務(wù)杠桿率必須低于某一個(gè)“紅線(xiàn)”，必須將凱恩斯主義“關(guān)進(jìn)籠子”。凱恩斯在《和約的經(jīng)濟后果》中充滿(mǎn)憂(yōu)郁地質(zhì)問(wèn)，“人類(lèi)還能夠忍受多少，或者人類(lèi)從哪個(gè)方向上能夠尋找到脫離災難的方法，又有誰(shuí)能夠說(shuō)出呢？”

治療糖尿病的幾乎唯一方式是防止糖尿病。中國新供給經(jīng)濟學(xué)研究群體提出了“中醫”和“西醫”的比喻。凱恩斯主義的需求管理可比喻為“西醫”，而新供給所強調的供給管理更像是“中醫”。 “西醫” 沒(méi)有也不應該消亡，而應長(cháng)期有限合理使用，其療法往往可救急，但副作用也大。中醫療法如文火慢煮，綜合施治，容易把握火候，引出的結果會(huì )味道濃厚。在供給端改革是各國包括發(fā)達國家的紅利來(lái)源，“中醫”療法的余地依然很大。應從之前國際主流的需求管理“西醫”方式，更自覺(jué)、更積極地轉向供給方面的改革創(chuàng )新，防止對“西醫”過(guò)度依賴(lài)，在保持較快增長(cháng)中逐步去杠桿，采用“中醫為主、西醫配合”的需求管理與供給管理合理結合的綜合療法。但在經(jīng)濟嚴重下滑和金融出現系統風(fēng)險時(shí)，或當經(jīng)濟跌入流動(dòng)性陷阱中時(shí)，仍應果斷使用“西醫”療法。

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