今年紡織服裝表現弱于申萬(wàn)A指，截至11月9日板塊相對收益為-10.2%，其中紡織制造相對收益-2.5%，服裝家紡相對收益-16.2%。1-10月紡織服裝出口額同比增長(cháng)2%略好于上半年，但由于外需持續疲軟，預計出口短期難以復蘇；內銷(xiāo)也較為低迷，企業(yè)普遍提價(jià)乏力，多通過(guò)打折促銷(xiāo)推動(dòng)量增。

預計下半年銷(xiāo)售環(huán)比上半年有所改善，渠道庫存壓力有望逐步緩解，但由于提價(jià)依然受阻、外延擴張放緩，行業(yè)難以出現明顯反轉，拐點(diǎn)仍需等待。

截至2012年11月9日，紡織服裝板塊相對申萬(wàn)A指收益為-10.2%，下半年跌幅較大。紡織制造板塊絕對收益-6.4%，相對收益-2.5%；服裝家紡板塊絕對收益-20.2%，相對收益-16.2%，在申萬(wàn)分級行業(yè)中排名末位。橫向比較，今年紡織服裝表現弱于申萬(wàn)A指，處于所有一級行業(yè)的下游。

紡織制造板塊相對估值處于均值偏下：2012年相對估值為0.47倍，絕對估值為6.87倍；2013年相對估值為0.47倍，絕對估值為5.47倍。服裝家紡板塊相對估值處于均值附近：2012年相對估值為0.9倍，絕對估值為13.31倍；2013年相對估值為0.94倍，絕對估值為10.95倍。

2012年外需持續低迷，預計行業(yè)短期難現拐點(diǎn)，1-10月紡織服裝出口額累計同比增長(cháng)2%。2012年1-10月，紡織品出口同比增長(cháng)1%，下半年來(lái)逐月改善，但第三季度同比仍下降0.2%；2012年1-10月，服裝出口同比增長(cháng)2.6%，增速略好于紡織品但整體仍偏弱。

2012年1-10月紡織服裝行業(yè)社會(huì )消費品零售總額增速為17.9%。2012年服裝零售終端銷(xiāo)售較為低迷，增速較去年同期均有所放緩。2012年1-10月限額以上零售企業(yè)紡織服裝增速為17.9%，略好于上半年16.9%的增速。

2000年以來(lái)，我國品牌服裝企業(yè)多借助加盟模式快速崛起，但渠道層級過(guò)多、門(mén)店數量上升過(guò)快導致渠道掌控力削弱、資產(chǎn)周轉速度下降，為維持合理回報率，企業(yè)依靠不斷提價(jià)提升凈利潤率來(lái)彌補。近年來(lái)比價(jià)透明化、平價(jià)產(chǎn)品可達性加強使得網(wǎng)購迅速崛起，同時(shí)伴隨2011年起宏觀(guān)經(jīng)濟較差，居民可支配收入增速放緩，消費者服裝購買(mǎi)趨于謹慎，對于行業(yè)延續的提價(jià)策略導致服裝價(jià)格高企越來(lái)越不買(mǎi)單，尋求高性?xún)r(jià)比商品成為明智之選，導致了今年服裝行業(yè)的寒冬。

國內以加盟為主的銷(xiāo)售模式導致供應鏈過(guò)長(cháng)。店鋪數量上升導致企業(yè)管控力逐步下降，資產(chǎn)周轉速度下降，在擴大市場(chǎng)占有率階段，不得不依靠提價(jià)提升凈利潤率來(lái)彌補。

近年來(lái)企業(yè)的渠道運營(yíng)成本不斷提升。尤其是一、二線(xiàn)城市的店鋪租金逐步上揚，同時(shí)工人工資水平也在大幅提升，2011年城鎮批發(fā)零售工人工資由2010年的1783元上升至2595元，同比上升48%。

加盟商利潤空間逐年下降，粗放擴張戰略面臨阻力。一方面，面對運營(yíng)費用高企，企業(yè)終端盈利空間受到擠壓，只能通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)將成本壓力轉嫁給消費者。另一方面，經(jīng)濟形勢下行背景下，消費者可支配收入增速放緩導致服裝購買(mǎi)力趨于下降，終端需求低迷逼迫企業(yè)不斷加大打折促銷(xiāo)力度以推動(dòng)銷(xiāo)售，行業(yè)整體陷入了提價(jià)受阻的境地。

投資者需要警惕過(guò)快渠道擴張帶來(lái)的財務(wù)報表惡化，具體表現為應收賬款上升、預付賬款上升、經(jīng)營(yíng)性現金流惡化，直營(yíng)和加盟的庫存在累積，公司不得不通過(guò)打折促銷(xiāo)處理過(guò)季存貨，致使毛利率下降，再加上費用率提升，共同導致凈利潤率下降。

我們認為，歸根到底核心問(wèn)題出在行業(yè)發(fā)展初期以跑馬圈地式的規模擴張為主，導致渠道層級過(guò)多、管控過(guò)于松散，未來(lái)隨著(zhù)競爭加劇渠道扁平化轉型是行業(yè)發(fā)展的主旋律。

收入與凈利潤增速持續放緩。重點(diǎn)公司Q3單季收入同增3%，凈利潤同比下降17%；前三季度收入同增6%，凈利潤同比下降13%。其中，紡織制造企業(yè)收入同比下降2%，凈利潤同比下降57%；服裝家紡企業(yè)收入同增8%，凈利潤同增4%。終端疲軟，企業(yè)財報較中報出現惡化。公司加大加盟商授信支持導致應收賬款上升，過(guò)季庫存增加導致存貨上升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流出現不同程度的惡化。預計短期內財報修復壓力較大，盈利質(zhì)量好轉仍需等待。

服裝家紡行業(yè)：(1)目前終端消費回暖趨勢并未確立，子行業(yè)2013春夏訂貨會(huì )增速多低于預期，我們判斷明年上半年行業(yè)整體增速將持續放緩。(2)同時(shí)為消化2012年春夏產(chǎn)生的大量庫存，打折促銷(xiāo)增多下預計明年上半年毛利率的壓力較大。(3)期間費用方面，明年開(kāi)支預算趨于謹慎，但由于多數公司2012年仍處于擴張的進(jìn)程中，隨著(zhù)剛性費用攤銷(xiāo)增加預計期間費用總額仍會(huì )繼續上升，若收入增速放緩，費用率仍難得到有效控制。

綜合多方因素，我們判斷：明上半年企業(yè)凈利潤增速恐將持續放緩，行業(yè)景氣度難改善。目前品牌服裝對應2012年平均估值19倍左右；其中，戶(hù)外、日化行業(yè)估值較高，約為32倍；男裝平均估值在15倍左右；家紡估值在18倍左右；休閑服估值在18倍左右。

雖然行業(yè)拐點(diǎn)仍需等待，但去年四季度行業(yè)整體銷(xiāo)售放緩，預計今年四季度基數效應逐步體現。經(jīng)過(guò)近半年的板塊深度調整，目前較低的行業(yè)估值已經(jīng)較為充分地反映了對于明年的謹慎預期，行業(yè)安全邊際逐步加強。

來(lái)源： 中國紡織網(wǎng)

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