服裝企業(yè)上市被否，并非是證監會(huì )對這類(lèi)企業(yè)上市的門(mén)檻提高了，而應該是對連鎖經(jīng)營(yíng)模式可能存在的問(wèn)題，審查得更嚴了。?

2010年，凱撒股份、希努爾等多家服裝企業(yè)“一馬平川”集群上市，成為資本市場(chǎng)一大亮點(diǎn)。但2011年，中國服裝類(lèi)企業(yè)卻成為A股IPO(首次公開(kāi)發(fā)行股票)申請上會(huì )被否的重災區。據統計，今年以來(lái)，共有11家服裝類(lèi)企業(yè)IPO申請上會(huì )，其中有6家被否，過(guò)會(huì )率僅45%。

關(guān)注存貨周轉率

平安證券一位投行人士認為，存貨周轉率出現快速下降或導致銷(xiāo)售和財務(wù)等風(fēng)險也是該類(lèi)企業(yè)今年IPO申請被否的重要原因之一。

2010年以來(lái)，我國服裝類(lèi)企業(yè)的成本普遍大幅上升。大禾咨詢(xún)董事總經(jīng)理程建輝指出，服裝類(lèi)企業(yè)成本上升體現在多個(gè)方面：一方面“用工荒”問(wèn)題的出現以及工資福利攀升，導致人力成本上升；另一方面，商業(yè)地租漲價(jià)、運輸價(jià)格上調，引起了服裝類(lèi)企業(yè)商業(yè)成本增加；同時(shí)，水電氣等資源價(jià)格的上漲導致了制造成本上揚；此外在信貸緊縮政策下，服裝類(lèi)企業(yè)的融資成本也提升了不少。

為了緩解成本上升壓力，該類(lèi)企業(yè)開(kāi)始較大幅度地提升產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，漲約10%至20%，這導致了一些過(guò)於追求毛利率的服裝企業(yè)庫存大幅增加，存貨周轉率大幅下降，隱藏著(zhù)較大的銷(xiāo)售風(fēng)險，持續盈利能力進(jìn)而受到影響。今年以來(lái)IPO申請被否的服裝類(lèi)企業(yè)基本上均存在此類(lèi)問(wèn)題。

以2011年被否的威絲曼服飾為例，其招股書(shū)顯示，公司9種原材料中，有8種在去年出現了較大幅度的上漲；與此同時(shí)，公司在去年將主打產(chǎn)品品牌女裝的價(jià)格提升了10.9%。另一被否的維格娜絲時(shí)裝也出現同樣的情況。

但這兩家企業(yè)產(chǎn)品大幅漲價(jià)卻導致了存貨周轉率快速下滑。據統計,08年至去年,威絲曼服飾存貨周轉率分別為4.4次、3.29次和2.88次；同期，維格娜絲時(shí)裝存貨周轉率分別為2.23次、2.19次和1.36次。

“這兩家企業(yè)A股IPO申請均于今年被否，被否的重要原因之一就是存貨周轉率出現快速下降可能導致銷(xiāo)售風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險。”平安證券一位投行人士認為。

事實(shí)上,今年IPO被否的其他4家服裝類(lèi)企業(yè)(淑女屋、利步瑞、舒朗和諾奇)中,除利步瑞和諾奇外,其余2家去年的存貨周轉率水平均有不同程度的下降:淑女屋、舒朗存貨周轉率分別降至1次、0.49次。這與目前已上市服裝類(lèi)公司2.4次左右的平均存貨周轉率相差甚遠。

事實(shí)證明,存貨周轉率的快速下降對于企業(yè)的穩定經(jīng)營(yíng)影響較大。維格娜絲去年產(chǎn)品大幅漲價(jià)后，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率提高70%，營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)56%,產(chǎn)量增長(cháng)28%，銷(xiāo)售費用大幅增長(cháng)125%，但銷(xiāo)售量卻減少7%。

雖然該企業(yè)的利潤和營(yíng)收保持了增長(cháng)，但產(chǎn)量與銷(xiāo)售卻嚴重背道而馳，大量增長(cháng)的銷(xiāo)售宣傳費用也未取得應有的效果，如果該企業(yè)成功上市，那麼募集資金的使用效率將會(huì )存在很大疑問(wèn)，較高的存貨以及較低的產(chǎn)銷(xiāo)率將會(huì )令企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在較大風(fēng)險。

看中持續盈利能力

對于本次服裝企業(yè)IPO被否，凱泰資本合伙人、總裁徐皓認為，“更多的是企業(yè)本身在盈利能力，競爭能力以及未來(lái)的發(fā)展趨勢上存在一些問(wèn)題。”

目前，中國服裝行業(yè)競爭非常激烈，行業(yè)準入門(mén)檻也較低，因此是否具備強大的核心競爭力在一定程度上決定了服裝類(lèi)企業(yè)的上市前景。

海通證券一位投行人士建議稱(chēng)，研發(fā)設計與營(yíng)銷(xiāo)渠道建設是服裝類(lèi)企業(yè)的兩大核心競爭力‘擬上市服裝類(lèi)企業(yè)一方面應加大研發(fā)設計的投入’另一方面應提高單店(銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn))平均銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售能力。

以利步瑞服飾為例，其IPO被否的主要原因之一即是只提供貼牌代工業(yè)務(wù)，缺乏自主研發(fā)設計能力，其核心競爭力難持續，另外還涉及到上市融資動(dòng)機不足，單一市場(chǎng)客戶(hù)嚴重依賴(lài)等深層問(wèn)題。單純從對國際服裝品牌訂單快速響應能力看，利步瑞平均30天–90天交貨期要大大遜色于金飛達、江蘇三友快速交貨能力。研發(fā)設計能力關(guān)系到服裝類(lèi)企業(yè)的產(chǎn)品定位和時(shí)尚捕捉能力，事關(guān)企業(yè)的發(fā)展潛力和銷(xiāo)售潛力，因此擬上市服裝類(lèi)企業(yè)需要加大研發(fā)投入。

此外，服裝類(lèi)企業(yè)在建設營(yíng)銷(xiāo)渠道的過(guò)程中，也應將速度與效益進(jìn)行綜合權衡。以舒朗服裝為例，其招股書(shū)(預披露)顯示，該公司報告期內營(yíng)銷(xiāo)渠道擴展迅猛，2008年末至2010年末，直營(yíng)店的數量從183家增加到492家，年復合增長(cháng)率高達63.97%；但同時(shí)該公司的資金鏈條也異常緊繃，2010年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-3998.27萬(wàn)元，2010年末的負債率高達72.78%。對此，前述海通證券投行人士指出，渠道建設過(guò)快導致資金鏈緊繃的現象說(shuō)明該公司的管理能力還有待提高，單店盈利能力還有待提升；擬上市服裝類(lèi)企業(yè)在設計募投項目時(shí)，也要從自身的管理能力與資源復制能力出發(fā)。

事實(shí)上，從2010年證監會(huì )發(fā)審委披露的被否理由和反饋意見(jiàn)來(lái)看，監管部門(mén)對于擬登陸滬市主板和深市中小板企業(yè)較為強調企業(yè)持續贏(yíng)利能力；而創(chuàng )業(yè)板發(fā)審委在關(guān)注持續贏(yíng)利的同時(shí)將企業(yè)成長(cháng)性納入關(guān)注要點(diǎn)。

過(guò)會(huì )審查更為嚴格

“服裝企業(yè)IPO接連被否與‘服裝’無(wú)關(guān)，應該是跟‘連鎖’有關(guān)，”聯(lián)想投資的董事總經(jīng)理李家慶卻認為，對于任何零售連鎖的消費品牌企業(yè)上市，其真實(shí)性、規范性和盈利能力的可持續性都會(huì )越來(lái)越受到關(guān)注，上市的壁壘和門(mén)檻也會(huì )越來(lái)越高，監管機構在這方面的要求遠高于香港和美國。

李家慶本人對服裝領(lǐng)域關(guān)注頗多，他此前投資了連鎖經(jīng)營(yíng)的品牌女裝拉夏貝爾和淘品牌女裝七格格等。

有報道稱(chēng)，在2011年4月和6月進(jìn)行的兩期保薦人代表培訓會(huì )議上，相關(guān)監管人士就對連鎖經(jīng)營(yíng)類(lèi)的企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注，并保薦機構對于涉及經(jīng)銷(xiāo)商較多和較分散的連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)，不僅關(guān)注其前5名客戶(hù)，且要利用信息系統等方式在盡職調查時(shí)調研80%以上的客戶(hù)。對于這類(lèi)企業(yè)的加盟商，保薦機構被要求盡量對每家加盟店核查，并關(guān)注其是否具有持續經(jīng)營(yíng)能力。

事實(shí)上，由于涉及收入確認真實(shí)性的問(wèn)題，監管部門(mén)對采用加盟、經(jīng)銷(xiāo)這兩種模式的擬IPO企業(yè)審核口徑趨嚴。

如果企業(yè)采用加盟方式，發(fā)審委要求核查并上報三年報告期、每一家加盟店的營(yíng)收、凈利等財務(wù)指標；如果采用經(jīng)銷(xiāo)模式，則需提供三年報告期、每一家經(jīng)銷(xiāo)商的終端客戶(hù)明細。由于大部分服裝企業(yè)涉及加盟或經(jīng)銷(xiāo)模式，上述審核新標準不啻于一場(chǎng)行業(yè)性“地震”。

同時(shí)，正在申報上市的服裝企業(yè)募集資金的投向多集中在擴大產(chǎn)能和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設，很多服裝企業(yè)上市之后，終端渠道擴張過(guò)快，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )擴大，但由于單店效益低而平均收入下降，已經(jīng)讓人產(chǎn)生募投資金是否充分發(fā)揮了作用的疑問(wèn)。

另外，縱觀(guān)幾家被否的服裝企業(yè)，其營(yíng)收多在幾億到十億之間，利潤多為幾千萬(wàn)元，規模并不是很大。

規模不夠大，也許是他們被否的一個(gè)原因。李家慶覺(jué)得，尤其是中低端價(jià)位、面向大眾市場(chǎng)的服裝品牌，上市前的理想狀態(tài)是，其一，上市前后有幾億或過(guò)10億的銷(xiāo)售，有過(guò)億的利潤；其二，網(wǎng)絡(luò )覆蓋足夠廣，是一個(gè)相對全國性的品牌；其三，有較長(cháng)的歷史，能看得到內部運營(yíng)效率是如何一步步提升起來(lái)的。

“這樣的服裝企業(yè)上市才比較讓人踏實(shí)”李家慶說(shuō)。

所以，在一位VC看來(lái)，這些服裝企業(yè)上市被否，并非是證監會(huì )對這類(lèi)企業(yè)上市的門(mén)檻提高了，而應該是“對連鎖經(jīng)營(yíng)模式可能存在的問(wèn)題，審查得更嚴了”。

為何集中上市？

其實(shí)，這6家被否的服裝企業(yè)，從股權結構看，多少都有點(diǎn)家族企業(yè)的氣質(zhì)。是否如有的人所說(shuō)，這是企業(yè)家套現沖動(dòng)使然？

李家慶并不贊同這一點(diǎn)。他覺(jué)得，集中上市的關(guān)鍵原因在于，服裝行業(yè)在中國是萬(wàn)億的市場(chǎng)，但目前真正的品牌規模還很小，但未來(lái)3-5年，這個(gè)行業(yè)將進(jìn)入非常快速的增長(cháng)階段，而且會(huì )集中，大企業(yè)越來(lái)越大，所以，對于很多中小服裝企業(yè)而言，這幾年至關(guān)重要，如果沒(méi)有足夠的資源包括資金準備好的話(huà)，很可能被淘汰。

在很長(cháng)一段時(shí)間內，杭州女裝品牌浪漫一身的CEO楊濤都對上市心有顧慮，所以并不積極。

2007年5月，百麗國際在香港主板上市，融資近87億港元，之后迅速在行業(yè)內發(fā)起收購兼并，如今已是國內女鞋領(lǐng)域的巨無(wú)霸。2008年8月，美邦服飾登陸深交所，募資近14億元，目前也是國內休閑服飾領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。

這兩件事對楊濤“刺激很大”，也讓他改變了對上市的看法，“如果跟我們差不多規模的品牌先上市，他們就多了一個(gè)法寶，那個(gè)時(shí)候如果來(lái)打擊我的話(huà)，我就會(huì )更被動(dòng)”。

而奧康創(chuàng )始人王振濤之前也曾對媒體表示，沒(méi)有及早上市，是溫州鞋企被以安踏等一批上市的福建鞋企迅速趕超的重要原因，所以，他直言，對于奧康來(lái)說(shuō)，“不上市，不提升規范，就是等死。”

做品牌需要很長(cháng)時(shí)間的積累，在這個(gè)過(guò)程中，持續不斷的資金支持是必要前提。當品牌服裝企業(yè)與資本市場(chǎng)結合，源源不斷的優(yōu)質(zhì)資本能刺激具有較大成長(cháng)空間的品牌快速發(fā)展，其結果是，在國內培育出一批有國際競爭力的品牌，以及幫助企業(yè)掌握優(yōu)勢的品牌資源。

此外，通過(guò)資本市場(chǎng)的融資過(guò)程，上市企業(yè)能較快完成自有產(chǎn)業(yè)的升級，形成競爭優(yōu)勢。如果走這條路的上市企業(yè)數量增加，還能提升國內整個(gè)服裝產(chǎn)業(yè)的競爭力。

然而，一連串事件昭示著(zhù)，中國服裝企業(yè)上市之路走得并不順暢。除了上市審批關(guān)難過(guò)，還有不少企業(yè)在歷經(jīng)艱辛成功IPO之后發(fā)現，自己的收獲并非原來(lái)想象中的那么大。事實(shí)上，上市本來(lái)就不是企業(yè)發(fā)展的終點(diǎn)，而僅僅是企業(yè)征戰途中的一項“武器”。

隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟不確定因素增加及各類(lèi)成本的不斷攀升，加之同類(lèi)上市公司的“對比效應”，二三線(xiàn)服裝企業(yè)的IPO闖關(guān)難度可能會(huì )越來(lái)越大。

不過(guò)，較低的過(guò)會(huì )率并沒(méi)有影響此類(lèi)企業(yè)IPO熱情。據悉，德?tīng)柣荨⒑懼摇痰んw育、貴人鳥(niǎo)、菲安妮女包、浙江喬治白服飾和浙江美盛文化創(chuàng )意等多家服裝類(lèi)企業(yè)目前已遞交了A股IPO申請，正在排隊等待上會(huì )審核。

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