調研背景：

公司于09年年初通過(guò)向實(shí)際控制人常州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區發(fā)展(集團)總公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“常高新”)定向增發(fā)357151900股人民幣普通股(每股增發(fā)價(jià)格6.51元)購買(mǎi)其持有的常州高新城市建設投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“高新城投”)100%的股權和常州火炬置業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“火炬置業(yè)”)100%股權完成業(yè)務(wù)重組，重組后公司在原有紡織服裝業(yè)務(wù)基礎新增加了城市綜合功能開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。我們對公司未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行新的調研。

我們的觀(guān)點(diǎn)：

公司紡織服裝業(yè)務(wù)主要包括牛仔布、牛仔服裝和色織布三項，產(chǎn)能分別為6000萬(wàn)米、450萬(wàn)件和800萬(wàn)米，產(chǎn)品80%以上出口，其盈利能力受成本價(jià)格(主要是棉花)變動(dòng)和國外需求影響較大。近年來(lái)受棉花價(jià)格波動(dòng)、人力成本上升、前期人民幣快速持續升值、出口退稅率下調、周邊國家競爭力提升等因素影響，公司業(yè)績(jì)從06年開(kāi)始持續下滑，08年前三季度更是在股票投資虧損和棉價(jià)上升、國際需求下降等負面因素之下虧損3530萬(wàn)元。主業(yè)的持續低迷正是公司進(jìn)行重組的觸發(fā)因素之一。

根據調研獲得的信息，公司紡織服裝主業(yè)受棉花原料價(jià)格下降和產(chǎn)品質(zhì)量提升帶來(lái)的售價(jià)上升因素影響，08年第四季度比上半年明顯好轉，09年一季度目前接單穩定，開(kāi)工率較為充足，預計09年該業(yè)務(wù)能實(shí)現盈利。當前人民幣匯率的相對穩定、出口退稅率的提高對公司紡織業(yè)務(wù)的好轉也將產(chǎn)生一定推動(dòng)作用，當然真正的景氣來(lái)臨還有賴(lài)于外圍實(shí)體經(jīng)濟好轉帶來(lái)的需求增加。我們認為公司在牛仔布行業(yè)具有多年積累的技術(shù)和規模優(yōu)勢，一旦行業(yè)需求好轉，公司紡織業(yè)務(wù)將逐步走出低谷。08年是公司紡織業(yè)務(wù)最低迷的時(shí)期，而公司在上市以后紡織業(yè)務(wù)最好的業(yè)績(jì)曾達到1.2億元左右(2005年)。

公司通過(guò)向實(shí)際控制人定向增發(fā)收購的兩家子公司高新城投和火炬置業(yè)分別從事常州市新北區市政基礎設施業(yè)務(wù)(道路、管道、橋梁等基礎設施及商業(yè)配套設施的建設開(kāi)發(fā))和新北區安置房及配套設施投資建設、商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。兩家公司原先均是公司大股東常高新的子公司，而常高新是新北區財政局出資組建的國有獨資企業(yè)，是新北區的投、融資建設平臺。本次重組后，上述兩家公司仍然主要從事一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)(火炬置業(yè)有部分二級商品房開(kāi)發(fā))，即每年根據新北區政府的建設規劃，簽定相關(guān)項目合同(約定項目質(zhì)量、工期、回購價(jià)格、毛利率、工程款支付方式等)，然后組織社會(huì )公開(kāi)招標確定施工單位，負責項目建設管理，在項目竣工驗收合格后由新北區或其下設機構負責回購。由于上述兩個(gè)子公司的市政基礎設施業(yè)務(wù)和安置房及配套設施業(yè)務(wù)收入與新北區建設密切相關(guān)，而毛利率又由政府瑣定(毛利率分別為10%和15%)，經(jīng)過(guò)本次重組，公司置入的城市開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)際是一項盈利穩定、幾乎無(wú)周期性、無(wú)銷(xiāo)售風(fēng)險的現金流業(yè)務(wù)。鑒于常州市多年來(lái)持續10%以上的GDP增長(cháng)增長(cháng)速度、新北區又是常州市未來(lái)發(fā)展的重中之重(已成為新的行政中心、同時(shí)又是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區所在地)、未來(lái)又面臨京滬高鐵、機場(chǎng)擴建、太湖流域改造、常州——泰州通道建設等大型投資項目的機遇，開(kāi)發(fā)空間巨大。新北區目前行政面積439平方公里，初步測算未來(lái)該區合計需投入建設資金1780億元。依托于新北區經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，公司城市綜合功能開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展空間巨大。

另外，在本次重組前，公司實(shí)際控制人向火炬置業(yè)注入約1500畝商業(yè)用地，土地成本在100萬(wàn)元/畝，明顯低于當前市場(chǎng)價(jià)格(08年12月底相近地段商業(yè)用地的起拍價(jià)格為158萬(wàn)元/畝)。該部分商業(yè)用地分為兩塊，分別位于市政府附近(新北區內)

和規劃中的京滬高鐵常州站附近，是新北區內為數不多地理位置優(yōu)越的大塊商業(yè)地產(chǎn)資源之一。我們預計該部分商品房用地將于09年底前完成建設規劃的制定，未來(lái)隨著(zhù)項目的逐步開(kāi)發(fā)，將為公司提供新的盈利來(lái)源。

在公司的重組及資產(chǎn)收購報告書(shū)明確預測2009年公司的盈利為36156萬(wàn)元，折合定向增發(fā)后的每股收益為0.456元。并承諾09年業(yè)績(jì)若達不到上述預期，則大股東常高新將以現金方式無(wú)償補足該期間實(shí)現的利潤與承諾的利潤數的差額部分。根據資產(chǎn)收購報告書(shū)的預測，2009年高新城投和火炬置業(yè)將分別實(shí)現盈利6613萬(wàn)元和25196萬(wàn)元左右，由此倒推公司紡織服裝主業(yè)09年的盈利目標在4000——5000萬(wàn)元左右。根據本次調研獲得的信息，公司09年當年實(shí)現盈利預測可能性很大。

由于公司2009年的業(yè)績(jì)基本鎖定，對公司2009年以后的盈利預期將更為關(guān)鍵。根據調研獲得的信息，基于常州市及新北區的發(fā)展規劃，未來(lái)3-4年公司新置入的城市綜合功能開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)(市政建設和安置房及配套業(yè)務(wù))收入規模和盈利仍將保持穩定發(fā)展態(tài)勢。相比2009年，安置房及配套業(yè)務(wù)后續將缺少一部分商鋪出售業(yè)務(wù)，但公司下屬牡丹廣景置業(yè)有限公司(控股50%，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“牡丹廣景”)的商品房業(yè)務(wù)也將從2010年逐步進(jìn)入交付階段，預計該公司開(kāi)發(fā)的“東城明居”項目全部結算可實(shí)現盈利5000——6000萬(wàn)元左右，可以部分彌補商鋪出售缺少帶來(lái)的與09年相比的盈利缺口。

另外，隨著(zhù)公司紡織服裝業(yè)務(wù)由城區逐步搬入建成的黑牡丹(5.88,0.18,3.16%)紡織工業(yè)園(占地900多畝)，公司分散在城區的辦公和生產(chǎn)用地(多在市區中心位置)將陸續空出用于不用的商業(yè)用途開(kāi)發(fā)，盡管具體的實(shí)施需要一定過(guò)程，但這些稀缺土地資源的開(kāi)發(fā)利用無(wú)疑將為公司注入新的盈利增長(cháng)點(diǎn)。

我們認為，公司原有的紡織服裝業(yè)務(wù)目前正處于從最低谷期逐步走出的階段，未來(lái)隨著(zhù)出口需求的好轉，公司在子行業(yè)的競爭力將重新發(fā)揮作用，該業(yè)務(wù)盈利也將逐步回升。而新置入的城市綜合功能開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)將為公司未來(lái)至少3-4年提供穩定的盈利和現金流。現有的土地資源和商品房業(yè)務(wù)盡管短期無(wú)法實(shí)現豐厚的盈利，但也將構成公司資產(chǎn)價(jià)值的基礎，同時(shí)是公司潛在的盈利增長(cháng)點(diǎn)。而大股東雄厚的實(shí)力背景也為公司未來(lái)可持續發(fā)展提供了巨大的空間。

根據調研獲得的信息，在假設2010年、2011年公司城市綜合功能業(yè)務(wù)收入規模與2009年基本持平、紡織服裝銷(xiāo)售收入同比分別增長(cháng)5%和10%的前提下，我們初步預測公司2009——2011年每股收益分別為0.46元、0.34元和0.35元。其中對2010和2011年的預測更多地是從謹慎角度考慮，未來(lái)不排除超過(guò)預期。我們認為對公司的估值從謹慎角度考慮可以分部測算——其中對公司紡織服裝和穩定的城市綜合功能開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)(市政建設和安置房業(yè)務(wù))進(jìn)行PE估值，對未來(lái)商品房業(yè)務(wù)暫不考慮其盈利，而僅以土地成本最做保守的資產(chǎn)價(jià)值估算。我們預計公司未來(lái)3——4年每年紡織服裝和城市綜合功能開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的盈利中值水平分別在4500萬(wàn)元和20000萬(wàn)元左右，考慮目前市場(chǎng)可比估值水平，分別給予10倍和15倍的PE，折合每股價(jià)值為4.34元。再加上常州火炬置業(yè)有限公司旗下1500畝商品房用地的成本價(jià)值1.89元(1500畝*100萬(wàn)元/畝/79522萬(wàn)股=1.89元/股)，我們認為公司的謹慎估值在6.23元左右。再考慮到公司后續紡織業(yè)務(wù)的逐步回升、商品房開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)盈利的逐步實(shí)現和城市綜合功能業(yè)務(wù)規模的增長(cháng)，公司估值至少還有20%左右的上升空間，我們判斷公司合理價(jià)值在6.23元——7.48元之間。維持對公司的“增持”評級。

來(lái)源： 中國紡織交易網(wǎng)

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