雅戈爾(600177)是紡織服裝行業(yè)的龍頭之一，我們看好其長(cháng)期投資價(jià)值。公司的正裝品牌在國內具有較高的知名度，市場(chǎng)占有率也居于領(lǐng)先地位。

1-6月份，公司內銷(xiāo)服裝業(yè)務(wù)增長(cháng)15.6%；1-7月份內銷(xiāo)服裝增長(cháng)逾16%，凈利潤增長(cháng)約33%。同時(shí)，7月、8月、9月和“十一”期間，公司的內銷(xiāo)服裝業(yè)務(wù)均有較好的表現，零售部分增長(cháng)30%以上。從服裝內銷(xiāo)的構成來(lái)看，直營(yíng)(專(zhuān)賣(mài)店、專(zhuān)柜)、特許經(jīng)營(yíng)、團購是三種主要的方式。07年，公司的直營(yíng)(專(zhuān)賣(mài)店、商場(chǎng)專(zhuān)柜)銷(xiāo)售收入占服裝內銷(xiāo)業(yè)務(wù)約66%，團購占18%，特許經(jīng)營(yíng)占16%。上半年，公司集中精力做好直營(yíng)零售業(yè)務(wù)，總體來(lái)看，公司08年繁榮零售業(yè)務(wù)有望好于去年。

07年，公司的信息化工程建設取得重大進(jìn)展。雅戈爾服裝城自動(dòng)化立體倉庫投入運行，物流配送網(wǎng)絡(luò )的流程變革取得重大進(jìn)展，供應鏈上下游與銷(xiāo)售終端數據有效對接。在倉庫管理方面，公司原來(lái)終端多，倉庫多；近年來(lái)，公司去掉很多倉庫，將管理半徑縮小，以提高管理效率。同時(shí)，公司還在產(chǎn)品陳列、賣(mài)場(chǎng)布局等終端管理上實(shí)行規范化、制度化，同時(shí)對市場(chǎng)分級管理，在完善專(zhuān)賣(mài)店形象、服務(wù)、信息、銷(xiāo)售、決策功能的同時(shí)，進(jìn)一步加強窗口商場(chǎng)的建設。

公司明確提出，品牌運作和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)是公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)。在產(chǎn)品設計方面，公司原來(lái)是賣(mài)單品，而不是系列。通過(guò)改進(jìn)，公司逐漸發(fā)展為向消費者展示有整套故事的服裝。在形象方面，公司正在聘請奧美廣告進(jìn)行品牌形象設計和運作。在廣告費用方面，公司每年廣告費用占銷(xiāo)售收入的比例約為10%。通過(guò)產(chǎn)品設計、產(chǎn)品形象等方面的改善，預計公司將在較長(cháng)時(shí)期獲得持續的內生增長(cháng)動(dòng)力。

公司的房地產(chǎn)現金流狀況良好，風(fēng)險主要集中待建項目中。目前，公司地塊基本完全支付，未來(lái)進(jìn)入現金流回收期。以每年建筑面積40萬(wàn)M2計算，工程款8億元左右，公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來(lái)將進(jìn)入現金流回收期。待建項目中，部分地塊樓面價(jià)較貴(杭商院地塊、杭州53地塊、北郊路地塊等)，主要是07年下半年、08年初的新拿地塊，結算期預計在2011年以后。

此外，公司的高現金分紅特征也值得關(guān)注。高現金分紅的傳統和公司的股權結構關(guān)系密切。公司5000名管理層和員工通過(guò)寧波盛達發(fā)展公司和青春職工投資中心共同持有公司的股份，這有利于確保公司管理層、員工和股東利益的一致性。假定公司08年的分紅率為30%，那么目前其稅后分紅回報率將為3.95%。

結合公司三季報公布的數據及11月份出售中信證券股權的情況，公司每股投資收益預計在0.702元左右。在不考慮公司是否會(huì )減持海通證券的情況下，預計公司08年每股收益約為1.286元。由于09年對股權投資變現程度的不可預測性，僅考慮實(shí)體經(jīng)濟凈利潤，預計公司的EPS約為0.67元，有望較08年增長(cháng)約14.4%。同時(shí)，公司自98年以來(lái)耗資近18億元(目前賬面折舊余額13億元)在各省省會(huì )城市商業(yè)圈中心購置120余家自有物業(yè)專(zhuān)賣(mài)店，如果按照當前的市場(chǎng)價(jià)格估算，其升值幅度超過(guò)20億元。

如果給予紡織服裝外銷(xiāo)15倍動(dòng)態(tài)市盈率、房地產(chǎn)10倍動(dòng)態(tài)市盈率、服裝內銷(xiāo)20倍動(dòng)態(tài)市盈率，在不考慮公司的股權投資的情況下，對應的公司的每股預測價(jià)格為8.4元。考慮到公司商業(yè)地產(chǎn)的增值，我們給予公司9.4元的目標價(jià)。因此，我們維持公司“謹慎推薦”的投資評級。

來(lái)源： 中國證券報

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