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梅新育：NDF敲響人民幣匯率逆轉警鐘

相關(guān)專(zhuān)題：資訊頻道資訊頻道發(fā)布時(shí)間：2008-05-08

資訊導讀：　　針對人民幣升值，筆者曾在4月下旬發(fā)文指出，人民幣匯率走勢逆轉的風(fēng)險不可忽視。

針對人民幣升值，筆者曾在4月下旬發(fā)文指出，人民幣匯率走勢逆轉的風(fēng)險不可忽視。此后不過(guò)半月，海外無(wú)本金交割遠期(non-deliverable forward，NDF，又稱(chēng)“離岸非交割遠期”)市場(chǎng)上人民幣兌美元一年期匯率報價(jià)便連續下跌，5月7日更創(chuàng )出自2003年10月以來(lái)的最大單日跌幅，發(fā)出人民幣匯率走勢逆轉風(fēng)險的信號。

非交割遠期交易合約最初出現于上世紀70年代至80年代取消外匯管制之前的工業(yè)化國家，近似純粹的貨幣遠期合約，都是固定交易雙方之間的貨幣遠期價(jià)格。但傳統遠期合約要求到期時(shí)交易雙方按照約定數目同時(shí)兌換兩種貨幣，非交割遠期交易則總是以一種貨幣(通常是美元)交割，其典型交易方式是直接結算合約中指定的匯率與合約到期日通行的即期匯率之間的差額，無(wú)須交割本金部分。非交割遠期交易合約又與貨幣期貨合約類(lèi)似，只不過(guò)它在場(chǎng)外交易，交易雙方能夠獲得一種以未來(lái)價(jià)值計算的貨幣頭寸而無(wú)須對該貨幣進(jìn)行交割，主要是在離岸市場(chǎng)上交易，只是菲律賓有在岸非交割遠期交易市場(chǎng)。一個(gè)典型的遠期交易合約中的遠期匯率反映的是在岸國內利率與美元利率差，而非交割遠期交易合約中的指定匯率反映的是離岸利率與美元利率之差。對在岸和離岸利率之間的差額(可能很大)進(jìn)行套利收益相當可觀(guān)，但一般只能由擁有當地分支機構的跨國銀行來(lái)進(jìn)行。

為什么NDF行情可以作為外匯市場(chǎng)的早期預警指標？因為扣除風(fēng)險因素以后，遠期匯率通常是對未來(lái)即期匯率的有偏(biased)預期，可以從中汲取關(guān)于未來(lái)即期匯率的有用信息。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索對美元的12個(gè)月非交割遠期匯率急劇下跌，就反映了其貶值概率的急劇增長(cháng)。有專(zhuān)家對韓元的研究發(fā)現，一旦解除管制并實(shí)現市場(chǎng)深化，離岸非交割遠期市場(chǎng)變動(dòng)將領(lǐng)先于國內即期市場(chǎng)，換言之，就是離岸市場(chǎng)首先完成價(jià)格發(fā)現功能，其信息可以用于預測在岸市場(chǎng)壓力。人民幣無(wú)本金交割遠期市場(chǎng)出現于1996年，2001年11月，人民幣離岸非交割遠期升水大幅度下降，在個(gè)別交易日甚至出現遠期貼水，就表明海外市場(chǎng)對人民幣貶值預期下降，甚至出現人民幣升值預期，而這一升值預期也在此后被市場(chǎng)證實(shí)。

人民幣匯率走勢逆轉的風(fēng)險主要來(lái)自資本流動(dòng)方向逆轉，而資本流動(dòng)方向逆轉的潛在風(fēng)險又來(lái)自以下兩個(gè)基本機制：美國次按危機影響，以及國際游資認為中國內地匯率和資產(chǎn)市場(chǎng)收益到頂而套現。筆者認為，資本回流已成為美國次按危機對中國的最大潛在沖擊。

中國的海外投資者集中于美歐金融機構，次按危機必定加大我國金融市場(chǎng)潛在外資抽逃力度。有報道稱(chēng)，在目前的次按危機損失排行榜上，花旗、瑞銀、美林、摩根士丹利、匯豐、摩根大通等前10名投行共損失1937億美元，而其中9家都參股中國金融機構，他們變現中國股權投資以救總部之急的動(dòng)機不可忽視，如摩根士丹利就欲出售其在中金公司的股權。如果這些受損海外金融機構紛紛大量出售其持有的中國金融機構股權，不僅影響中國外匯市場(chǎng)，而且會(huì )給股市帶來(lái)不利，并可能給這些金融機構內部治理帶來(lái)不確定性。此外，市場(chǎng)上對海外受損金融機構尋求從中國市場(chǎng)彌補損失的預期也會(huì )產(chǎn)生重大壓力，如市場(chǎng)曾將平安再融資與其第一大外資股東匯豐的巨額次按損失聯(lián)系起來(lái)。

一旦國際游資判斷中國內地匯率和資產(chǎn)市場(chǎng)收益到頂，其套現回流操作將重創(chuàng )人民幣匯率，而中國資產(chǎn)市場(chǎng)的預期走勢又令人不可過(guò)分樂(lè )觀(guān)。，股市持續回升前景不容樂(lè )觀(guān)。截止4月23日，已披露2008年一季報的486家公司凈利潤雖然同比增長(cháng)55.12%，但其中約15%都得益于企業(yè)所得稅下調，業(yè)績(jì)增長(cháng)最強的是房地產(chǎn)行業(yè)。假如提出房地產(chǎn)、金融服務(wù)兩個(gè)行業(yè)，已公布上市公司一季度實(shí)現凈利潤環(huán)比下降3.6%。值得警惕的是，我國當前的通貨膨脹壓力具有強烈的外部輸入特征，國際市場(chǎng)初級產(chǎn)品價(jià)格居高不下、美聯(lián)儲貨幣政策等因素決定了國際市場(chǎng)通貨膨脹壓力仍將持續，因此，我國的通貨膨脹壓力不容忽視，高通貨膨脹壓力意味著(zhù)從緊貨幣政策，必然會(huì )對房地產(chǎn)市場(chǎng)造成打擊。

與此同時(shí)，我國出口增幅正在顯著(zhù)放緩，盡管按照美元計價(jià)的出口仍在增長(cháng)，但一季度貿易順差已出現同比減少，人民幣升值預期開(kāi)始弱化。此外，即使傳統上認為波動(dòng)性較弱的外商直接投資也發(fā)生了變化。外資企業(yè)不僅可以通過(guò)轉移定價(jià)以“進(jìn)出口貿易”方式完成資本流動(dòng)，且“高報進(jìn)口、低報出口”的資本外逃方式能夠減少企業(yè)賬面利潤，越來(lái)越多賬面上的外商直接投資實(shí)際上是私人股本基金之類(lèi)機構投資者所為。這類(lèi)私人股本基金習慣于采用高杠桿投資策略，因此蘊藏的風(fēng)險較高，凱雷資本清盤(pán)就在我國企業(yè)界引起了強烈的反響。

截止今年3月末，我國外匯儲備已達16821.77億美元，潛在外逃資金規模合計數千億美元，這只能確保我國在極端情況下不至于無(wú)法償付，卻不足以保證我國維持人民幣匯率不下調。潛在外逃資金可以集中在短時(shí)期內外逃而要求兌換外匯，而貨幣當局要將如此巨額的證券資產(chǎn)在短時(shí)間內變現以便兌付外匯，將導致市價(jià)顯著(zhù)下跌，令自己蒙受不菲的損失。

此外，一些企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務(wù)，導致我國的外幣貸款急劇增長(cháng)，而我國的對外負債壓力也顯著(zhù)增加，一旦人民幣匯率急劇貶值，我國經(jīng)濟將遭遇嚴重沖擊。

盡管我國經(jīng)濟目前因人民幣升值而承受巨大調整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值，我們同樣要蒙受?chē)乐貨_擊。一方面，目前不少企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務(wù)，未來(lái)又可能陷入類(lèi)似1997年金融危機后韓國財團的境地。從2007年12月末的2198.03億美元到2008年3月末的2687.95億美元，外幣各項貸款余額增幅高達21.97%，而同期本外幣各項貸款余額增幅僅5.80%，外幣貸款增長(cháng)幅度之大由此可見(jiàn)。

另一方面，我國外債負擔將顯著(zhù)加重。盡管根據國家外匯局的初步計算，2007年我國外債償債率為1.98%，債務(wù)率為27.84%，負債率為11.52%，短期外債與外匯儲備的比為14.40%，均在國際標準安全線(xiàn)之內，但對外擔保的或有負債并未納入統計。而且，為發(fā)展海外投資，我們的政策總體上傾向于放松對境內母公司、境內金融機構向境外子公司提供擔保的限制。在人民幣匯率升值時(shí)，因為獲得擔保在海外融資企業(yè)的外幣負債則相對貶值，這些或有負債不會(huì )帶來(lái)問(wèn)題，但一旦人民幣匯率逆轉，問(wèn)題就將會(huì )浮出水面。

人民幣匯率升值壓力并不是21世紀才出現的新問(wèn)題，上世紀90年代我們就有過(guò)類(lèi)似經(jīng)歷。現在的《舒默-格雷厄姆修正案》所要求的不過(guò)是人民幣兌美元升值27.5%，但當年西方社會(huì )卻要求是人民幣兌美元匯率提升到1比1，就連筆者當時(shí)所知的最“溫柔”的主張也要求人民幣兌美元立刻升值30%。但是，1997年金融危機爆發(fā)后，人民幣匯率升值壓力幾乎在一夜之間轉為貶值壓力，誰(shuí)也不能保證這段歷史未必不會(huì )在將來(lái)重演，我們的政府和市場(chǎng)參與者們不得不引起足夠重視。

來(lái)源： 21世紀經(jīng)濟報道

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本文標簽：人民幣匯率預警提示

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