3月1日，在一份減持公告的“打壓”下，復牌后的世紀光華方才迎來(lái)首個(gè)“非漲停日”。

　　此前2月11日，世紀光華公告恒逸集團旗下恒逸石化擬借殼上市。自此，公司股價(jià)一路狂飆，至2月26日連續7日收于漲停。然而，細讀公司重組預案卻發(fā)現不少懸疑：恒逸石化運作借殼是否存在對賭？PE巨頭鼎暉何以能在停牌前“精準”入股？公司PTA資產(chǎn)靚麗的盈利數據背后會(huì )否暗礁潛伏？記者就此展開(kāi)調查。

　　恒逸“閃電”借殼

　　“上市？不知道。”記者詢(xún)問(wèn)多位恒逸集團一線(xiàn)員工時(shí)，他們的回答多少令人意外。甚至連蕭山區金融辦相關(guān)人士，在接受記者問(wèn)詢(xún)時(shí)也一臉茫然，表示并不知情。

　　恒逸集團運作借殼之低調，令人訝異。但此間，世紀光華股價(jià)卻異常“高調”，連續報收漲停。追蹤龍虎榜公開(kāi)信息，依稀可見(jiàn)游資的炒作軌跡。2月11日至2月22日中的3個(gè)交易日，世紀光華的買(mǎi)入席榜首均被華泰聯(lián)合證券深圳振興路第二營(yíng)業(yè)部占據，合計成交3842萬(wàn)元，國信證券深圳福中一路營(yíng)業(yè)部、國信證券杭州體育場(chǎng)路營(yíng)業(yè)部等“游資集中營(yíng)”亦紛紛殺入。

　　24日、25日、26日，世紀光華股票換手率分別為21%、13%、20%，炒作主力易主。連續3天，西藏證券上海東方路營(yíng)業(yè)部、廣發(fā)證券遼陽(yáng)民主路營(yíng)業(yè)部聯(lián)袂躋身第一、第二大買(mǎi)入席，機構的身影也首度閃現，與游資合演“擊鼓傳花”的游戲。

　　顯然，市場(chǎng)對即將注入世紀光華的恒逸石化資產(chǎn)頗為看好，盡管多數人對陌生的恒逸集團知之甚少。

　　資料顯示，恒逸集團是一家以恒逸石化的“石化化纖”類(lèi)資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，以金融與地產(chǎn)為輔助的控股型集團公司，連續多年躋身中國企業(yè)500強，2009年末總資產(chǎn)約142億元，旗下恒逸石化是國內精對苯二甲酸(PTA)和聚酯纖維生產(chǎn)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。在2009年胡潤百富榜上，恒逸集團“掌門(mén)人”邱建林以50億身家排名176位。

　　“我們原本計劃IPO，但因2008年公司意外虧損，轉而尋求借殼上市。”恒逸石化一高管對記者坦言，與世紀光華的談判耗時(shí)很短，雙方可謂一拍即合。

　　“恒逸集團的負債率一直較高，PTA等項目投入需要巨額資金，此前曾通過(guò)發(fā)行短期融資券、信托等多種方式融資。”接近恒逸集團的人士說(shuō)，隨著(zhù)化纖業(yè)去年強勁復蘇，恒逸石化迎來(lái)上市的歷史最佳時(shí)機。

　　“要上就趕緊，因為誰(shuí)也不知道以后是否還有這樣的機會(huì )。”上述人士感嘆道。

　　重組“暗藏”對賭？

　　雖說(shuō)是閃電借殼，但細讀世紀光華的重組預案，仍感玄機重重。

　　據預案披露，重組分為三個(gè)互為條件、同步實(shí)施的部分。其一是，世紀光華將其全部資產(chǎn)、負債向現任大股東匯誠投資出售，預估值為1.95億。

　　其二是，世紀光華以9.78元/股向恒逸集團及鼎暉一期、鼎暉元博、邱建林、方賢水預計發(fā)行不超過(guò)4.5億股，購買(mǎi)其所持有的恒逸石化100%股份。

　　其三是，匯誠投資以協(xié)議方式將其所持世紀光華1223.705萬(wàn)股轉讓給恒逸集團，總價(jià)不超過(guò)2.96億。

　　有意思的是第三部分，不僅轉讓價(jià)格語(yǔ)焉不詳，且若以2.96億最高總價(jià)折算，匯誠投資所持1223萬(wàn)股的轉讓單價(jià)竟高達24.2元/股，遠高于公司增發(fā)價(jià)9.78元及停牌前收盤(pán)價(jià)10.37元。

　　再據預案，實(shí)施上述轉讓并非與重組完全同步，觸發(fā)其發(fā)生需要4個(gè)先決條件，分別系世紀光華董事會(huì )、股東大會(huì )、到最后證監會(huì )審議通過(guò)重組及豁免恒逸集團要約收購義務(wù)等步驟。在滿(mǎn)足上述條件后，恒逸集團將在20日內將支付股權轉讓款。

　　另一方面，方案對該轉讓的描述亦值得玩味。公司僅表示，股權轉讓價(jià)不超過(guò)2.96億，這是否意味著(zhù)轉讓存在多種情況及價(jià)格？這讓人聯(lián)想到常在公司欲IPO、引入戰略投資者時(shí)運用到的對賭協(xié)議。對此，有投資者大膽猜測，或許，若重組失敗，匯誠投資需將該部分世紀光華股權折價(jià)轉讓給恒逸集團或其關(guān)聯(lián)方。

　　“目前內地的重組市場(chǎng)越來(lái)越推崇對賭協(xié)議，尤其是浙江民營(yíng)企業(yè)的借殼上市。”某浙江券商一投行人士向記者表示。

　　此前，最近的一宗對賭案例發(fā)生于去年底——浙江最大的地產(chǎn)商之一的宋都集團欲借殼百科集團上市。根據預案，百科集團現控股股東百科投資擬以3億的價(jià)格將所持全部2789萬(wàn)股轉讓給宋都控股，后者隨后連同平安置業(yè)、郭軼娟通過(guò)“資產(chǎn)置換定向增發(fā)”的方式向百科集團注入其所擁有的宋都集團100%股權。

　　宋都控股受讓股權的每股成本高達10.75元/股，較百科集團停牌籌劃重組前9.19元/股的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)約17%。

　　查閱公告可知，原來(lái)，宋都控股當初高價(jià)引入平安置業(yè)為戰略投資者時(shí)，曾以對賭方式對宋都集團未來(lái)利潤作出承諾，即利潤若不達標，便無(wú)償轉讓其所持宋都集團股權或補償平安置業(yè)對應現金。而根據最新的補充協(xié)議，只要宋都集團2010年順利上市，該對賭協(xié)議便可“一筆勾銷(xiāo)”。由此，遭對賭協(xié)議“綁架”的宋都控股高價(jià)獲取殼資源以確保宋都集團如期上市也便在情理之中了。

　　回看世紀光華的重組，一個(gè)頗可推敲的跡象是重組前兩個(gè)月，即2009年10月30日，匯誠投資解除以其全部世紀光華股份為交行的質(zhì)押擔保，同日又悉數轉質(zhì)給新華信托，為其8000萬(wàn)元借款提供質(zhì)押擔保，借款期限1年。

　　此后，匯誠投資在權益變動(dòng)報告中承諾，將于目前存在于其所持世紀光華股份之上的質(zhì)押所擔保之主債權到期日前或者不遲于生效條件全部滿(mǎn)足之日起30日解除轉讓股份上的質(zhì)押(解除股數至少等額于轉讓給恒逸集團的股數)。

　　對于上述質(zhì)押，記者幾經(jīng)查閱相關(guān)資料及新華信托網(wǎng)站，并未發(fā)現新華信托有發(fā)行任何相關(guān)信托產(chǎn)品之公告。這究竟是一筆單純的信托貸款還是有神秘方潛伏其后收押世紀光華股權，目前難以查證。

鼎暉“精準”入股

　　世紀光華的重組預案的另一焦點(diǎn)是PE的突擊入股。眾所周知，對賭協(xié)議常與引入戰略投資者有關(guān)，而恒逸石化在擬借殼世紀光華前引入了PE界享負盛名的鼎暉投資。而后者“臨門(mén)一腳”的精確度之高，頗引人艷羨。

　　據公告，2009年12月24日，恒逸集團、邱建林、方賢水和鼎暉一期及鼎暉元博簽署股份轉讓協(xié)議，恒逸集團將其持有恒逸石化6.24%和1.76%的股份分別轉讓給鼎暉一期和鼎暉元博，轉讓價(jià)格以雙方認可的恒逸石化整體估值38億元為基礎確定，即鼎暉一期和鼎暉元博分別出資2.37億和6688萬(wàn)元。事后來(lái)看，鼎暉兩PE的入股時(shí)點(diǎn)可謂“精準無(wú)比”——此后不到半個(gè)月，即2010年1月8日，世紀光華即停牌籌劃重組。

　　這里留有兩點(diǎn)疑問(wèn)。首先，恒逸集團引入鼎暉目的何在？是否有為推動(dòng)恒逸石化借殼世紀光華上市的考量？重組預案對此沒(méi)有任何描述及解釋。

　　可為比鑒的是，在同期實(shí)達集團重組中，同樣存在建銀資本和紅塔創(chuàng )投兩家PE精準入股的情況。但在實(shí)達的預案中，公司詳細描述了引入兩家PE作戰略投資者的目的，系重組方以出售股權所得現金償還關(guān)聯(lián)方借款，以使成都融創(chuàng )在借殼時(shí)滿(mǎn)足上市條件。

　　以此反觀(guān)世紀光華之重組。鼎暉系國內PE界的頭牌大佬，由曾有中金直投背景的吳尚志、焦樹(shù)閣等五位元老管理投資，擁有極強的券商背景。那在鼎暉投資恒逸石化之時(shí)是否已知悉后者欲借殼世紀光華上市？值得注意的是，實(shí)達的重組方在引入兩家PE時(shí)公司股票已經(jīng)停牌，而12月24日的世紀光華尚處于交易狀態(tài)。

　　其次，據預案，鼎暉12月24日突擊入股的作價(jià)基準系根據當時(shí)恒逸石化的整體評估價(jià)值為38億。此后，恒逸集團為借殼而評估恒逸石化的預估值為40.68億，其評估基準日為12月30日，亦即相距一周時(shí)間，恒逸石化的資產(chǎn)便“膨脹”了2.68億。而若按最高增發(fā)額4.5億股折算，恒逸石化的估值最高可能達44.4億，較鼎暉入股時(shí)增值6.4億。

　　至此，再反觀(guān)恒逸集團與匯誠投資疑似存在的對賭約定，便更加耐人尋味。一方面，恒逸集團愿意在重組獲批時(shí)以2.5倍于增發(fā)價(jià)的高價(jià)收購世紀光華股權；另一方面，也愿意重組前突擊折價(jià)出售擬注資產(chǎn)股權。恒逸集團何以厚彼薄己至此？

　　在此背景下，若該重組成功，鼎暉短期內獲利之多令人瞠目。以最高增發(fā)額4.5億股折算，恒逸石化8%的股權即3600萬(wàn)股，再以鼎暉兩基金共3億的投資額計算入股成本約8.33元/股。相較3月1日世紀光華收盤(pán)價(jià)20.35元，短短兩個(gè)月，鼎暉的突擊入股浮盈145%。

　　對于上述情況，在接受記者采訪(fǎng)時(shí)，恒逸石化高管矢口否認了鼎暉入股屬“臨門(mén)一腳”的說(shuō)法。“在去年上半年，我們就開(kāi)始與鼎暉談判，當時(shí)尚未開(kāi)始與世紀光華接觸。”據其透露，恒逸集團此前一直在尋找戰略投資者，并曾于2007年末與花旗銀行達成戰略合作協(xié)議，但冗長(cháng)的審批手續完成后，偏逢國際金融危機爆發(fā)，恒逸石化盈利大降，花旗銀行則囊中羞澀，協(xié)議即告終止。2009年上半年，隨著(zhù)化纖業(yè)行情回升，恒逸集團重燃引入戰略投資者的念頭，開(kāi)始與鼎暉談判。

　　“相對而言，我們與鼎暉的洽商時(shí)間很短。”上述高管說(shuō)，引入鼎暉與借殼世紀光華兩者并沒(méi)有交集，也不存在鼎暉從中牽線(xiàn)搭橋的行為。不過(guò)，他并不否認，恒逸石化借殼世紀光華的預期，增強了鼎暉的投資意愿和動(dòng)力。

　　記者注意到，恒逸集團內刊《恒逸報》曾對引入鼎暉一事作過(guò)報道，稱(chēng)其為恒逸集團“發(fā)債、引資、上市”三步走戰略的重要一步，“為進(jìn)入資本市場(chǎng)鋪平了道路”。

　　PTA“厚利”難續

　　預案中最為投資者所關(guān)注的無(wú)疑是重組資產(chǎn)——恒逸石化的評估價(jià)格及盈利能力。

　　據預案，截至2009年12月31日，恒逸石化凈資產(chǎn)為9.39億。以2009年12月31日為評估基準日，公司凈資產(chǎn)預估值約為40.68億，增值額約為31億，增值率高達333%。

　　預案介紹，恒逸石化主營(yíng)PTA、兼營(yíng)下游聚酯化纖等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，其所需原材料80%源于石油，而終端消費者又是擁有極高對外依存度的紡織服裝業(yè)。由此可見(jiàn)，恒逸所處產(chǎn)業(yè)在國內不僅是強周期行業(yè)，且屬于典型的“兩頭在外”，即上、下游產(chǎn)品定價(jià)權均在國外，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險甚大。

　　以上所述國內市場(chǎng)早有殷鑒。曾因擁有亞洲最大、世界第二的PTA生產(chǎn)基地而榮光無(wú)限的華聯(lián)三鑫即于2808年底因內(高杠桿運作、投機期貨巨虧致資金鏈斷裂)、外(金融危機致行業(yè)性虧損)交困，幾乎一夜間傾倒破產(chǎn)。

　　在此情況下，恒逸石化能享受高達3倍多的評估增值，與房企、礦企受益于土地使用權、采礦權等無(wú)形資產(chǎn)重估增值不同，主要拜其評估方法及2009年傲人的盈利數據所賜。

首先，從總體上看，據預案披露，2009年恒逸石化并表下總資產(chǎn)123億，凈資產(chǎn)31.6億，歸屬母公司凈資產(chǎn)16億。公司2009年實(shí)現營(yíng)收120億，凈利潤10.7億，歸屬母公司凈利潤6.44億。由此折算下恒逸石化2009年凈利潤率達9%，凈資產(chǎn)收益率(ROE)高達40.25%。

　　與此同時(shí)，公司財務(wù)杠桿較高、盈利波幅異常巨大。據預案，恒逸石化于2008年、2007年實(shí)現營(yíng)收111億、118億，歸屬母公司凈利潤分別為-6803萬(wàn)、2.22億，同期ROE為-7%、21%。在與2009年完成營(yíng)收相差無(wú)幾的情況，公司連續三年的ROE竟有近50%的波幅。

　　此外，以市場(chǎng)上與恒逸石化主業(yè)最接近的S儀化對比來(lái)看。公司2009年三季度報表示，目前國內聚酯原料和產(chǎn)品價(jià)格沖高后快速回落，聚酯市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大。同時(shí)由于產(chǎn)品需求沒(méi)有好轉以及產(chǎn)能過(guò)剩的狀況依然存在，聚酯業(yè)競爭形勢嚴峻。

　　同時(shí)，S儀化財務(wù)數據也表現“寒意濃濃”的經(jīng)營(yíng)境況。2009年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)收96.37億元，同比減少23.2%。業(yè)績(jì)雖實(shí)現扭虧但凈利率僅3.9%，不及恒逸石化一半；ROE5.3%，僅約后者的1/8。

　　尤其到了第三季度，S儀化的財務(wù)數據明顯反映出市場(chǎng)壓力正在加大。當季，公司實(shí)現營(yíng)收35.02億元，環(huán)比略增4.6%。而記者折算其綜合毛利率環(huán)比大跌7%至7.96%；實(shí)現凈利潤僅6782萬(wàn)，環(huán)比劇減75.03%。

　　當然，S儀化與恒逸石化雖擁有從PTA到聚酯化纖相同的產(chǎn)業(yè)鏈，但前者的產(chǎn)能主要在聚酯、后者則在PTA，致使兩公司不可簡(jiǎn)單對比。但S儀化折射出的下游聚酯業(yè)不景氣的經(jīng)營(yíng)現實(shí)，仍給恒逸石化的靚麗財報投下陰影。

　　其次，再分解恒逸石化旗下PTA、聚酯化纖兩部分的盈利情況。據預案，公司旗下控股、參股公司眾多，其中盈利支柱——PTA的產(chǎn)能主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)與浙江另一化纖巨頭榮盛控股合資的公司，即逸盛石化(合計持股51%)與逸盛大化(間接持股39.2%)。

　　觀(guān)兩者財務(wù)數據，逸盛石化2009年實(shí)現營(yíng)收72.6億，凈利7.58億，凈利率高達10%。而在2008、2007年，該公司實(shí)現營(yíng)收76億、90億，均高于2009年，且三年產(chǎn)、銷(xiāo)量亦相當接近，但凈利潤僅1.6億、1億，尚不及2009年的20%。同樣，逸盛大化于2009年實(shí)現凈利潤5.86億，而2008年尚虧損1273萬(wàn)。

　　同時(shí)，類(lèi)似的財務(wù)跡象也發(fā)生在經(jīng)營(yíng)聚酯業(yè)務(wù)的恒逸石化母公司身上。公司2009年實(shí)現營(yíng)收23億，凈利1.68億；而其2008、2007年營(yíng)收均與2009年無(wú)甚差異，產(chǎn)、銷(xiāo)量亦接近，但凈利為-2.36億及4363萬(wàn)，經(jīng)營(yíng)績(jì)效差別之大亦令人不解。

　　先從產(chǎn)業(yè)上看，經(jīng)歷2008年危機后PTA迎來(lái)了強勁復蘇，甚至成為近五年來(lái)的行業(yè)景氣高點(diǎn)。但這似無(wú)法完全解釋2009年恒逸石化的業(yè)績(jì)出現暴增。

　　記者回查鄭州商品交易所PTA期貨歷史走勢，近兩年最低價(jià)出現在2008年11月的4444元/噸，2009年底價(jià)格在8050元/噸，漲幅約一倍。這期間，FOB韓國PX指數顯示，PTA原料PX價(jià)格從500美元升至1000美元。再結合中國化纖協(xié)會(huì )統計的單位生產(chǎn)成本，由此折算出2009年行業(yè)平均毛利率最高僅約10%，恒逸石化擁有高達10%的凈利率無(wú)異于鶴立雞群(公司毛利率目前無(wú)法推算)。

　　記者再回查預案，得知逸盛石化生產(chǎn)的PTA產(chǎn)品約90%銷(xiāo)售給股東內部關(guān)聯(lián)聚酯企業(yè)，剩余10%銷(xiāo)售給國內其他企業(yè)。而逸盛大化生產(chǎn)的PTA產(chǎn)品中約30%銷(xiāo)售給股東內部關(guān)聯(lián)聚酯企業(yè)，剩余70%銷(xiāo)售給國內其他聚酯生產(chǎn)企業(yè)。

　　再續查相關(guān)資料，兩PTA公司的關(guān)聯(lián)供應中，向恒逸集團旗下的聚酯企業(yè)輸送了多少？向榮盛控股旗下的聚酯企業(yè)輸送了多少？但這些尚無(wú)法在預案中獲得進(jìn)一步數據。

　　在此，頗值得一提的是，與恒逸合作密切的榮盛控股目前也在運籌借殼上市。2009年底，榮盛拿下寧波聯(lián)合控股權，當時(shí)市場(chǎng)紛紛盛傳公司旗下化纖公司即將借殼，但后者最終選擇一年內注入地產(chǎn)資產(chǎn)，個(gè)中緣由今日看來(lái)似更耐人尋味。

　　無(wú)論如何，2009年超強的盈利數據還是為恒逸石化的高估值打下基礎。據預案，重組方對公司評估采用收益現值法，基準日在2009年底。由此，評估方設定公司主營(yíng)的PTA、聚酯化纖等產(chǎn)品的價(jià)格、利潤均能長(cháng)期穩定在2009年的高位，而產(chǎn)能還有進(jìn)一步的擴張。基于此，評估方最終給出了3.33倍增值率。

　　然而，目前的現實(shí)是，外需疲弱下，國內聚酯化纖業(yè)仍舊“寒風(fēng)陣陣”，而PTA產(chǎn)業(yè)本身的強周期、高風(fēng)險特性亦未很好地體現在評估報告中。