看完3季度貨幣政策報告，再次被震驚了，居然所有的市場(chǎng)傳言都是真的，為什么靈通人士總是能先知道消息呢，連細節都一點(diǎn)不差？9月份就赤裸裸的投放了5000億啊，直接相當于一次降準了！完全不差錢(qián)的情況下10月份又扔出來(lái)2695億，而且都用的是MLF新式武器，意思就是慢慢用不著(zhù)急還，難怪債券利率降得連他媽都不認識了！

那么問(wèn)題來(lái)了？為啥米央媽那么著(zhù)急，三番五次偷偷放大水呢？

答案非常簡(jiǎn)單：因為貸款利率還在上升，降低融資成本的任務(wù)要打板子了。

有人會(huì )說(shuō)，貨幣政策報告不是說(shuō)降了嗎，你仔細讀讀：“在相關(guān)部門(mén)、金融機構的協(xié)調配合和共同努力下，企業(yè)融資成本高問(wèn)題得到一定程度緩解。9月末，銀行間市場(chǎng)3年期、7年期A(yíng)A 級企業(yè)債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較上年末下降1.57個(gè)和0.84個(gè)百分點(diǎn)。9月份，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個(gè)百分點(diǎn)，比上年12月份下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權平均利率為7.33%，比上月下降0.11個(gè)百分點(diǎn)；票據融資加權平均利率為5.22%，與上月基本持平。個(gè)人住房貸款加權平均利率為6.96%，比上月下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。”

大家讀報告一定要仔細，不要被字面上的東西給忽悠了。這次貨幣政策報告對利率的描述極其詭異。首先寫(xiě)的是債券利率大幅下降，這雖然也算是融資成本的一部分，但和貸款比份額實(shí)在太小了，以前從來(lái)不提，這次居然被放在了首位，原因是后面的東西根本不好意思寫(xiě)。

大家注意所有描述貸款利率的部分都是和上月相比，問(wèn)題是貨幣政策報告是每季度出一次，所以理所應當應該和上個(gè)季度末相比。所以我們仔細對比了歷史數據以后，發(fā)現貸款利率的真實(shí)情況如下：3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%。房貸利率6.96%比2季末上升3bp。此外，3季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業(yè)融資條件非但沒(méi)有改善，反而還在惡化。

貸款利率上升有啥影響呢？只能說(shuō)從歷史經(jīng)驗看，對經(jīng)濟存在極大的負面影響。由于3季度房貸利率不降反升，導致居民房貸增速從18.4%降至17.5%。而由于金融機構貸款利率的上升，也使得融資總量增速持續回落。地產(chǎn)銷(xiāo)量增速以及融資總量增速是決定經(jīng)濟走勢的兩個(gè)最重要的領(lǐng)先指標，因而其下行意味著(zhù)未來(lái)半年內經(jīng)濟難以見(jiàn)底。

由此也不難理解為啥從9月份起央媽開(kāi)始偷偷放大水，原因就在于貸款利率不降反升。怎么辦呢？我們發(fā)現除了傳統的降息降準之外，央媽絞盡腦汁，幾乎把能想到的招都用上了。

從數量政策看，9月創(chuàng )設MLF（中期借貸便利）向銀行提供5000億元流動(dòng)性，10月通過(guò)MLF向銀行提供2695億元流動(dòng)性。得益于巨量MLF投放貨幣，9月超儲率已經(jīng)升至2.3%的8個(gè)月高點(diǎn)，考慮到11、12月超萬(wàn)億財政放款在即，預計12月超儲率或升至2.7%，年底前流動(dòng)性寬松無(wú)虞。

此外由于數量寬松政策對降低利率效果不明顯，央行分別于7月、9月和10月三次下調14天正回購操作利率，并且首次承認9月份起已適度下調PSL資金利率。

降低融資成本是央行的首要任務(wù)，但目前央行各類(lèi)創(chuàng )新工具對降低貸款利率收效甚微，下調回購招標利率大幅降低了貨幣市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)利率，但對信貸市場(chǎng)貸款利率下降的引導相對緩慢，企業(yè)融資成本依然居高不下。

我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業(yè)銀行降低貸款利率。

我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%，泰勒規則下對應的R007均衡值應在2.5%以下，這意味著(zhù)目前3%左右的R007仍有50bp以上的下降空間，恰好對應兩次以上降息。判斷未來(lái)正回購利率仍將繼續下調。預計央行未來(lái)仍會(huì )繼續創(chuàng )新工具，比如更長(cháng)期限的LLF（長(cháng)期借貸便利）等。

總而言之，感覺(jué)只要貸款利率不降，央媽放水就是根本停不下來(lái)的節奏啊！

具體分析如下：

第一，貸款利率仍高，上浮比例增加。3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%，企業(yè)融資成本高的問(wèn)題仍未緩解。票據利率下降29bp至5.22%有所回落。而房貸利率6.96%比2季末上升3bp。從貸款利率浮動(dòng)情況看，3季度利率下浮貸款比例從9.32%降至8.31%，基準利率比例從21.57%降至20.43%，而利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業(yè)融資條件仍在惡化。

第二，融資增速下行，經(jīng)濟下行風(fēng)險未消。由于3季度房貸利率不降反升，導致居民房貸增速從18.4%降至17.5%。而由于金融機構貸款利率的上升，也使得融資總量增速持續回落，進(jìn)而影響了貨幣創(chuàng )造能力，M2增速也明顯回落。從歷史經(jīng)驗看，地產(chǎn)銷(xiāo)量增速以及融資總量增速是決定經(jīng)濟走勢的兩個(gè)最重要的領(lǐng)先指標，因而其下行意味著(zhù)短期內經(jīng)濟下行風(fēng)險未消，在未來(lái)半年內經(jīng)濟難以見(jiàn)底。

第三，央行承認偷偷大幅放水，以引導商業(yè)銀行降低社融成本。在3季度貨幣政策報告中，央行正式承認9月創(chuàng )設MLF（中期借貸便利）向銀行提供5000億元流動(dòng)性，10月通過(guò)MLF向銀行提供2695億元流動(dòng)性，印證了此前市場(chǎng)關(guān)于央行在9、10兩月大幅提供流動(dòng)性的傳言。中期借貸便利期限3個(gè)月，利率為3.5%。

央行強調這兩次使用的是新創(chuàng )設的MLF而非SLF，前者比后者期限更長(cháng)，例如這次9月施行的MLF期限為三個(gè)月，利率是央行規定的利率3.5%。而且MLF需要商業(yè)銀行提供國債、央票、政策性金融債或高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作抵押。其目的是在外匯占款趨勢性放緩的背景下，為金融機構提供補充中期適度流動(dòng)性，以引導商業(yè)銀行降低社會(huì )融資成本。

第四，9月末超儲率大幅上升至2.3%，流動(dòng)性顯著(zhù)改善，年底前寬松無(wú)虞。此前央行公布9月其他存款性銀行新增儲備資產(chǎn)約6700億，由此我們曾大膽推算9月金融機構超儲率上升0.4%至2.3%，創(chuàng )下今年2月以來(lái)新高，而央行3季度貨幣政策報告印證了我們的判斷。

9月央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠500億，外匯占款減少133億，財政放款2300億，準備金繳款2200億，以上操作凈回籠約500億，意味著(zhù)9月5000億MLF的投放應為超儲率上升主因。而10月雖有5、6000億財政繳款，但2695億MLF的投放意味著(zhù)10月超儲率僅小幅下降。而11、12月財政放款總額超萬(wàn)億，我們預測年底超儲率有望升至2.7%，年底前流動(dòng)性寬松無(wú)虞。

第五，利率下調動(dòng)作不斷。由于數量寬松政策對降低利率效果不明顯，央行分別于7月、9月和10月三次下調14天正回購操作利率，并且首次承認9月份起適度下調PSL資金利率。

第六，降低融資成本仍是央行未來(lái)首要任務(wù)，降息概率顯著(zhù)上升。14年央行降息以下調正回購招標利率為主，大幅降低了貨幣市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)利率，但對信貸市場(chǎng)貸款利率下降的引導相對緩慢，企業(yè)融資成本依然居高不下，經(jīng)濟下行風(fēng)險未消。

我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%，而根據泰勒規則，與之對應的R007均衡值應在2.5%以下，這意味著(zhù)目前3%左右的R007仍有50bp以上的下降空間，因而我們預測未來(lái)正回購利率仍將繼續下調。而且預計央行未來(lái)仍會(huì )繼續創(chuàng )新工具，比如更長(cháng)期限的LLF（長(cháng)期借貸便利）等。

降低融資成本是央行的首要任務(wù)，但目前央行各類(lèi)創(chuàng )新工具對降低貸款利率收效甚微，我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業(yè)銀行降低貸款利率。

從二季度和三季度貨幣政策執行報告的對比來(lái)看，三季度報告更強調經(jīng)濟對債務(wù)和投資的依賴(lài)過(guò)高等矛盾突出，同時(shí)將經(jīng)濟“轉型升級”納入未來(lái)總體方針。而在貨幣政策工具的組合使用上，突出方法上要更加靈活，刪去了過(guò)去的“預見(jiàn)性”，此外還將未來(lái)的貨幣金融環(huán)境描述為“中性適度”，而非之前的“穩定”，這樣的表述也為后期政策執行留下更多空間。

來(lái)源： 中國紡織網(wǎng)

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