人民幣匯率再次面臨抉擇關(guān)頭。

3月15日訊　自年初以來(lái)，多家半官方及獨立研究機構相繼就人民幣匯率機制改革閉門(mén)商議，并形成政策建議遞交央行或政府決策層。

至全國“兩會(huì )”召開(kāi)，已有多重跡象表明，國際金融危機以來(lái)一度中斷的人民幣匯改進(jìn)程，即將再續新篇。人民幣升值與否，再次撩動(dòng)市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。

3月6日，央行行長(cháng)周小川在第十一屆全國人民代表大會(huì )第三次會(huì )議期間的記者會(huì )上表示，不排除在一些特殊階段，如亞洲金融危機和這次的全球金融危機之際采取特殊政策，包括特別的匯率形成機制。

所謂特別匯率機制，是指2008年7月后的全球金融危機期間，人民幣中斷了2005年7月以來(lái)的盯住一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度。外界認為，此后人民幣實(shí)際盯住美元。

由于美元大幅波動(dòng)，人民幣匯率也隨之起落。按國際清算銀行(BIS)估算，2009年全年，人民幣實(shí)際有效匯率貶值6.1%。2010年1月人民幣實(shí)際有效匯率指數為113.89，較2009年12月再度貶值1.05%。

2005年7月匯改后的三年內，人民幣對美元持續升值達21%。

雖然周小川重申中國政府將維持人民幣匯率的基本穩定，但上述表態(tài)也預示，央行或早或晚將必然退出這一非常時(shí)期的“非常之策”。

同日，央行副行長(cháng)蘇寧在回答道瓊斯通訊社記者就周小川有關(guān)言論提問(wèn)時(shí)說(shuō)，央行將根據經(jīng)濟形勢決定退出“特別匯率機制”的時(shí)機。

而“退出”已經(jīng)被市場(chǎng)詮釋成重回升值通道。隔周，人民幣將在近期可能一次性升值2%-3%的消息，在市場(chǎng)流傳開(kāi)來(lái)。“一些中資金融機構已經(jīng)開(kāi)始拆入美元。”香港金融界一位高層人士表示。

不同群體對此態(tài)度迥然不同。出口部門(mén)的主張坦率直白：在世界經(jīng)濟復蘇剛剛蹣跚起步時(shí)，強推人民幣升值無(wú)異于強行剎車(chē)。

有學(xué)者提出，如果從純粹的市場(chǎng)化方向看，人民幣現在這個(gè)時(shí)點(diǎn)是要升值還是貶值，其實(shí)無(wú)從度量，與其盲目行動(dòng)，不如以不變應萬(wàn)變。若匯改造成人民幣持續升值的預期，則“熱錢(qián)”流入將更為嚴重，恐將流動(dòng)性泛濫，可能推高資產(chǎn)泡沫，重演2005年匯改后的一幕。

也有觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，人民幣匯率是早調整早主動(dòng)，越拖越被動(dòng)。暫不論來(lái)自海外的壓力，即使進(jìn)一步的匯改再次表現為人民幣升值，也有內在合理性存在。中國經(jīng)濟率先企穩回升，出口已迎來(lái)較快增長(cháng)；更重要的是，一個(gè)有效的匯率機制，帶給中國的不僅僅是進(jìn)出口商品的合理定價(jià)，改善中國貿易條件，更可能帶來(lái)貿易品與非貿易品比價(jià)的正常化轉變，進(jìn)而改變內部勞動(dòng)力、土地、資源等要素價(jià)格的扭曲狀態(tài)，提高國民的消費水平，從整體上增進(jìn)國民福利。

面對升值是小步緩升還是一次性到位、是一次調2%-3%還是兩位數比率的爭議，“關(guān)鍵是人民幣需要形成市場(chǎng)化的匯率形成機制，而非匯率調整到位。何為到位？”本刊首席經(jīng)濟學(xué)家、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授黃益平表示。

“必須意識到，無(wú)論采用哪種方式，匯率政策調整都應遵循主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性，而主動(dòng)性應該放在首位。”一位熟悉外匯管理的資深人士對本刊記者稱(chēng)。他并提出，“匯改方式肯定還是漸進(jìn)式的。一次性大幅升值對于決策層是不切實(shí)際的。”

　　烏云壓城

美國最激進(jìn)的觀(guān)點(diǎn)認為人民幣應升值30%-40%，雖然這并非解決美國自身問(wèn)題的答案

3月2日至4日，美國常務(wù)副國務(wù)卿斯坦伯格、白宮國家安全委員會(huì )亞洲事務(wù)高級主任貝德訪(fǎng)問(wèn)北京。美國國務(wù)院表示，美方主動(dòng)提出訪(fǎng)華，希望美中關(guān)系能重新聚焦，一同推動(dòng)雙方在重要議題上的合作。

引人矚目的是，在這一行人中，有2月剛被任命為助理財政部長(cháng)的科林斯(Charles Collyns)，此前他在國際貨幣基金組織(IMF)工作多年，現在財政部負責國際金融事務(wù)，在人民幣匯率問(wèn)題上是美方的重要人物。他去年底在美參議院財務(wù)委員會(huì )作證時(shí)表示，美國財政部必須找到更有效的方式，說(shuō)服中國調整其匯率政策，推動(dòng)經(jīng)濟從出口型向內需型轉變。此時(shí)，他出現在中國，令人猜測匯率也是雙方的重要議題之一。

事實(shí)上，在國內智囊密集商討匯改良策時(shí)，國際上新一波要求人民幣升值的呼聲已愈演愈烈。

“烏云壓城”—獨立經(jīng)濟學(xué)家謝國忠為本刊撰文時(shí)以此為題。從奧巴馬的“五年出口翻番”計劃中，謝國忠預感到此次“來(lái)自美國的升值壓力將比以往更為沉重”。

在2月初美國國會(huì )參議院民主黨政策委員會(huì )聽(tīng)證會(huì )上，民主黨參議員斯佩克特(Arlen Specter)率先向奧巴馬總統“發(fā)難”：“2001年至2007年，由于美國和中國之間的貿易不平衡，我們已經(jīng)失去了230萬(wàn)份工作—如何從中國奪回就業(yè)崗位？”

“(美國)必須面對的一個(gè)國際性挑戰就是匯率問(wèn)題，即如何調整以保證美國的產(chǎn)品價(jià)格不被人為抬高，別國的產(chǎn)品價(jià)格不被人為地壓低。”奧巴馬表白，“匯率問(wèn)題使我們處于競爭劣勢。”

共和黨參議員格拉斯利(Charles Grassley)則宣稱(chēng)，應正式將中國列為“匯率操縱國”。

這一幕，與2003年美國參議員舒默和格雷厄姆欲以自由貿易法案制裁中國出口產(chǎn)品何其相似。

壓力不僅僅來(lái)自美國。一些國家與中國圍繞人民幣匯率問(wèn)題的論戰歷久未衰。

去年年末，應邀參加第12次中歐領(lǐng)導人會(huì )晤的歐盟輪值主席國瑞典首相賴(lài)因費爾特(Fredrik Reinfeldt)和歐盟委員會(huì )主席巴羅佐(Jose Manuel Barroso)等人，都表達了希望人民幣進(jìn)入升值軌道的意思。

2月初，投資界風(fēng)云人物索羅斯在香港對本刊記者說(shuō)，“無(wú)論從國內抑或國際角度分析，我認為，中國政府如果允許人民幣升值，都將是明智之舉。”

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、美國經(jīng)濟學(xué)家保羅?克魯格曼(Paul Krugman)甚至聲稱(chēng)，其他國家應與中國“打一場(chǎng)貿易戰”。

后危機時(shí)代，世界貿易大幅萎縮，歐美各國內需疲軟，失業(yè)率高企，需要尋求解決方案。此時(shí)，尚未完成市場(chǎng)化的人民幣匯率機制便成眾矢之的。

花旗集團大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家沈明高向本刊記者表示，中國與世界如此緊密的聯(lián)系，已令人民幣匯率成為全球價(jià)格的一部分，因此壓力也來(lái)得很自然。“對人民幣而言，其方向在危機前后并沒(méi)有改變，那就是升值。更確切地說(shuō)，現在我們談?wù)摰膶?shí)際上是人民幣相對于美元的升值。”

“人民幣對美元匯價(jià)低估了41%”，美國智庫彼得森國際經(jīng)濟研究所的這項“研究成果”廣為人知。該研究所高級研究員拉迪(Nicholas Lardy)對本刊記者稱(chēng)，貿易加權的人民幣匯率大概低估了25%，甚至可能是30%。

今年以來(lái)，中美貿易摩擦進(jìn)一步升級。美國先后對進(jìn)口自中國的金屬硅作出反傾銷(xiāo)終裁，對中國輸美機織電熱毯、窄幅織帶、無(wú)縫鋼管、銅版紙等作出反傾銷(xiāo)、反補貼或“雙反”初裁，并對進(jìn)口自中國的鉆管發(fā)起“雙反”調查。

顯然，兩敗俱傷的貿易戰，并不符合中美雙方的利益。

中美輪胎特保案期間，美國白宮智庫—美國經(jīng)濟戰略研究所創(chuàng )始人兼所長(cháng)克萊德?普勒斯托維茲(Clyde Prestowitz)就向本刊記者直言，中國避免貿易糾紛重要的一點(diǎn)就是允許人民幣升值，“中國通過(guò)保持較低的匯率來(lái)補貼所有出口，比奧巴馬還傾向保護主義。”

但升值能解決問(wèn)題嗎？答案其實(shí)是否定的。數據表明，美國70%以上是服務(wù)業(yè)，而中國對美出口主要是制造業(yè)，人民幣升值無(wú)益于美國失業(yè)問(wèn)題的解決。事實(shí)上，2005年以來(lái)人民幣對美元升值達21%，在金融危機爆發(fā)前，中國對美國的出口則未受任何影響地強勁增長(cháng)。

國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德(Olivier Blanchard)2月初表示，各國不應拿人民幣來(lái)抨擊中國。中國應該做的，也正在做的，是降低儲蓄率并提升內需。只有在這種情況下，人民幣升值才有意義。否則，即使人民幣和其他亞洲主要貨幣升值20%，最多也只能幫助美國出口實(shí)現相當于國內生產(chǎn)總值1%的增長(cháng)。

盡管喧囂背后存在一些國家選舉戰的需要及黨派爭鋒，盡管這些抨擊未必合理，中國也需妥善應對，而不是只作防守。謝國忠提醒，為避免中美之間摩擦擴大，“宜及早采取建設性的舉措”。

敏感的時(shí)間窗口正在臨近：4月，美國財政部將向國會(huì )提交半年一次的國際經(jīng)濟與匯率政策報告，期間，是否會(huì )指責中國“匯率操縱”？6月，G20峰會(huì )將揭幕。可以想象，人民幣匯率將是其中的重點(diǎn)話(huà)題之一。

刻舟求劍

匯率到底對貿易的影響有多大？

人民幣盯住美元原本是金融危機以來(lái)的“非常之策”。自2008年7月開(kāi)始，中國匯改步伐暫停，人民幣對美元匯率中間價(jià)停留在6.82元-6.84元的窄幅區間波動(dòng)。

中國進(jìn)出口銀行首席國家風(fēng)險分析師趙昌會(huì )認為，此舉主要為保持貨幣幣值。當時(shí)中國股市、房市都出現了下滑，在此情況下，最常用也是最有效的方式，是與對本幣來(lái)講最具有決定價(jià)值的，或者加權平均數最高的貨幣掛鉤。

不過(guò)，金融危機對中國的影響顯然比當初預計的要小得多。如今，基于國際間復蘇進(jìn)程的不同步伐，部分國家大規模經(jīng)濟刺激政策的退出漸顯眉目。從中國自身的情況看，人民幣升值開(kāi)始得到更多的支持。

今年前兩個(gè)月，中國經(jīng)濟增長(cháng)勢頭穩固，工業(yè)生產(chǎn)增長(cháng)20.7%，進(jìn)出口總值同比增長(cháng)44.8%，其中出口增長(cháng)31.4%。去除基數因素，市場(chǎng)對2010年中國出口仍持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。各大投行和研究機構的預測多在增長(cháng)15%以上，最樂(lè )觀(guān)的預測甚至超過(guò)30%。

國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷認為，今年美國經(jīng)濟呈現前低后高的增長(cháng)態(tài)勢，美國經(jīng)濟如增長(cháng)1個(gè)百分點(diǎn)，將提升中國出口增長(cháng)率10%。按照對美國經(jīng)濟超預期增長(cháng)的預測，他預計今年中國出口增速可能達到30%左右。

“現在人民幣升值的壓力才剛剛開(kāi)始。”國家發(fā)改委對外經(jīng)濟研究所所長(cháng)張燕生告訴本刊記者，隨著(zhù)中國出口日益強勁，升值壓力會(huì )越來(lái)越大。

匯率對貿易的影響有如此重要嗎？商務(wù)部國際貿易經(jīng)濟合作研究院一位資深人士對此表示懷疑。他向本刊記者提出，匯率對貿易沒(méi)有決定性影響，政策的有效期是有限的，半年或者九個(gè)月就又還原了。

商務(wù)部部長(cháng)陳德銘今年不止一次表示，人民幣升值的問(wèn)題并不和貿易直接掛鉤，要根據市場(chǎng)的供求，實(shí)行漸進(jìn)的、可控的改革。

不過(guò)，這更多是針對美國在貿易逆差方面對人民幣匯率的批評作出的辯解。事實(shí)上，頗為矛盾的是，商務(wù)部是反對人民幣升值、擔心打擊出口的主要聲音。商務(wù)部國際貿易經(jīng)濟合作研究院網(wǎng)站此前刊出的一篇文章強調：強推人民幣升值不利于中國經(jīng)濟穩定發(fā)展，也對世界經(jīng)濟復蘇無(wú)益。

“國家的退稅、匯率政策對促進(jìn)出口有用，但是作用很有限，關(guān)鍵是要靠企業(yè)運作。”北京科技企業(yè)—億陽(yáng)集團負責中亞出口的曹先生對本刊記者說(shuō)。

“在2005年匯改時(shí)，紡織業(yè)說(shuō)出口只有5%的利潤，結果人民幣升值了21%，紡織業(yè)出口不是還是活得好好的？”一位參與2005年匯改政策制定的人士表示。

“升值后的倒逼機制，使企業(yè)提高效率，效果在上次升值過(guò)程中確實(shí)看到了，但是很有限。升值如果過(guò)度了，企業(yè)承受不了，就會(huì )走向反面。”國家發(fā)改委對外經(jīng)濟研究所所長(cháng)張燕生告訴本刊記者，人民幣升值大方向是對的，但匯率調整必須從整個(gè)宏觀(guān)面考慮，如經(jīng)濟復蘇的勢頭是否已經(jīng)正式確立，配套的經(jīng)濟改革是否能到位。

　　升值的內在邏輯

這是將扭曲的價(jià)格正常化的一個(gè)過(guò)程，也是印證中國推進(jìn)經(jīng)濟結構調整決心的重要信號

談到人民幣升值，國內一些人習慣于將此歸入“陰謀論”、西式“怪論”。但如果將注意力集中于此，可能會(huì )忽略中國正在發(fā)生的變化，忽略中國改革匯率形成機制的內在邏輯。

中國國內經(jīng)濟結構的調整，迫切需要人民幣匯率發(fā)揮應有作用。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長(cháng)盧鋒教授稱(chēng)，危機時(shí)期經(jīng)濟下滑，暫停升值，邏輯上還有道理，但是現在中國應該根據基本面的需要，對人民幣做一個(gè)靈活的安排。

盧鋒指出，2009年上半年經(jīng)濟數據公布后，盡管當時(shí)進(jìn)出口還在下滑，但是內需已經(jīng)增強，總需求V型復蘇。“在這種情況下，匯率不動(dòng)會(huì )以國內宏觀(guān)經(jīng)濟失衡為代價(jià)。”

盧鋒表示，在中國經(jīng)濟追趕的大背景下，更需要靈活的匯率安排。中國早已在大宗商品增量上領(lǐng)跑全球，近年投資增量領(lǐng)跑全球，以這次危機為臨界點(diǎn)，今后將長(cháng)期在總需求增長(cháng)上領(lǐng)跑全球。他解釋說(shuō)，總需求上升過(guò)快，國內經(jīng)濟就會(huì )過(guò)熱，由于匯率維持不動(dòng)，不能調節外需，只能調節內需。而在內需中，消費不能調，就只能調投資。

“市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，投資本質(zhì)上是由市場(chǎng)決定的，應該用利率調整，但是，在匯率穩定的情況下，利率運用受到很大限制，能調但是不便利，結果就需要在產(chǎn)能過(guò)剩情況下，主要利用產(chǎn)業(yè)政策調節宏觀(guān)失衡，客觀(guān)上不利于解決宏觀(guān)調控微觀(guān)化、國進(jìn)民退等深層問(wèn)題。”盧鋒認為，雖然匯率靈活不能解決一切問(wèn)題，但是，如果匯率不動(dòng)，很難理順主要宏觀(guān)變量關(guān)系。

匯改也可能給中國抑制房地產(chǎn)泡沫、通脹等現實(shí)問(wèn)題以另一選擇方式。今年以來(lái)，政府一再強調要抑制房地產(chǎn)泡沫。在這個(gè)背景下，考慮匯率與非貿易品價(jià)格的關(guān)系有了很強的現實(shí)意義。不少學(xué)者認為，從防泡沫的角度出發(fā)，匯率需要作出一些調整。

金融危機以來(lái)，特速集團投放和貨幣供應量出現了歷史性的高速增長(cháng)，去年12月至今年2月，居民消費價(jià)格指數(CPI)同比上漲分別為1.9%、1.5%和2.7%，加之國際商品市場(chǎng)價(jià)格上揚，通脹變化引起貨幣當局的關(guān)注。

“如果商品價(jià)格上漲所驅動(dòng)的通貨膨脹出現，本幣升值其實(shí)也是另一種解決之道。”野村證券董事總經(jīng)理、亞洲(日本外)首席經(jīng)濟學(xué)家蘇博文對本刊記者分析稱(chēng)，雖然匯率上漲可能令出口行業(yè)競爭力受損，但進(jìn)口價(jià)格會(huì )變得更加低廉，降低了輸入型通貨膨脹的壓力。

匯改也有助于改善中國經(jīng)濟的資源配置方式。中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員張斌告訴本刊記者，匯改最主要的目的是促進(jìn)中國服務(wù)業(yè)的發(fā)展。目前，低估的匯率對制造業(yè)是一種保護措施，對服務(wù)業(yè)的發(fā)展是一種歧視性的措施，如果適當調整匯率，服務(wù)業(yè)的發(fā)展會(huì )呈供求兩旺的局面。

此外由于稅收、資源供給措施有利于貿易品部門(mén)而不利于非貿易部門(mén)，中國非貿易品和貿易品的比價(jià)存在上揚壓力，如果匯率不動(dòng)，那么非貿易品的價(jià)格尤其是不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格將大幅上揚。

目前的匯率機制造成的結果是，產(chǎn)業(yè)結構扭曲，貿易品集中的工業(yè)比例過(guò)大，而非貿易品集中的服務(wù)業(yè)比例過(guò)小，資源配置偏向貿易品部門(mén)。

在黃益平看來(lái)，這正是中國目前面臨的問(wèn)題：重工業(yè)投資過(guò)度，不僅中國的資金投向這些領(lǐng)域，境外的資金也都想辦法涌入。

目前，國內抑制產(chǎn)能過(guò)剩主要是靠貨幣當局及金融管理部門(mén)收緊信貸、發(fā)改委收緊投資項目審批。“實(shí)際上，光靠行政干預不行，根源還在于資本激勵機制。”黃益平說(shuō)。

金融危機使中國過(guò)于依賴(lài)外需的弊端暴露無(wú)遺。目前各界已經(jīng)漸成共識：中國經(jīng)濟必須更多依賴(lài)內需，需要通過(guò)一些手段降低出口依賴(lài)，對內需有更大的支持力度。

“人民幣升值也是實(shí)現這種轉變的重要方式。”學(xué)者稱(chēng)，中國部分出口產(chǎn)品的競爭力并不可持續，與其等待其自生自滅，不如用一些政策，比如資源價(jià)格的理順、匯率水平的合理化，使其向要素價(jià)格更低的內陸地區轉移。

2005年匯改以來(lái)，已經(jīng)有一些企業(yè)從沿海地區向內陸地區轉移。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘認為，內陸地區邊際消費率更高，內陸追趕沿海的發(fā)展模式會(huì )使得中國整體消費率得到提高，這對于降低對外需的依賴(lài)起到很大作用。

升值不僅是短期抵御通脹、應對國際壓力之舉，更重要的是會(huì )對中國長(cháng)期可持續增長(cháng)起到積極作用。也體現中國作為一個(gè)上升中的大國的責任。

不過(guò)，對外經(jīng)濟貿易大學(xué)金融學(xué)院院長(cháng)丁志杰提醒，不能否認匯率形成機制需要改革，但是也要反對夸大匯率的作用。不是什么都能靠匯率改革解決。如果認為只要匯改，就業(yè)、貿易戰等問(wèn)題都解決了，這是沒(méi)有意義的。“主要還是消除匯率扭曲對經(jīng)濟的負面影響。”

　路徑選擇

一次性大幅升值、漸進(jìn)式小步升值還是更折中的方案？

經(jīng)濟率先復蘇、出口回暖、通脹預期升溫—基于這些理由，國內外投資機構普遍預期2010年人民幣對美元匯率將升值，升值幅度預測則從3%-6%不等。

“從中長(cháng)期來(lái)看，人民幣匯率自由浮動(dòng)的方向和升值的趨勢是毫無(wú)疑問(wèn)的。現在的問(wèn)題是怎么走？”美銀美林證券中國經(jīng)濟學(xué)家陸挺這樣設問(wèn)。

一種比較極端的路徑是人民幣對美元匯率一次性升值到位，以此打消強烈的人民幣升值預期。所謂一次性升值到位，一般是指升值幅度在20%左右，管三年到五年。

經(jīng)合組織(OECD)中國及印度經(jīng)濟研究部主任里查德?赫德(Richard Herd)向本刊記者表示：“如果中國政府真的擔心逐步提升匯率會(huì )刺激升值期望，那么何不一步到位？”

不過(guò)，本刊記者采訪(fǎng)的多位專(zhuān)家都反對這種激進(jìn)的做法。

“關(guān)鍵是沒(méi)有人知道一步到位的‘位’在哪里。”中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘對本刊記者稱(chēng)，“正確估算合理的升值水平，做不到。”

一位接近央行的權威人士說(shuō)，所謂的一次性大幅升值，僅是學(xué)術(shù)討論，在政策層面是不切實(shí)際的。“人民幣從來(lái)沒(méi)有過(guò)進(jìn)行一次性大幅升值的先例，企業(yè)很可能承受不了；另外，一次匯率調整管三五年，可行嗎？”

這樣的政策操作還很容易授人以“匯率操縱”的口實(shí)。國家信息中心預測部主任、首席經(jīng)濟師范劍平說(shuō)，因為這并不是市場(chǎng)化的匯率形成機制，而是政府行為。

因此，另一種更有可能和保守的路徑是，恢復執行2005年7月到2008年7月之間的浮動(dòng)機制，讓人民幣對美元小幅漸進(jìn)升值。

然而，這種模式的弊端也是顯而易見(jiàn)的。如果形成持續的人民幣單邊升值預期，國際資本將持續流入，并由此帶來(lái)的外匯儲備持續高增長(cháng)，流動(dòng)性泛濫、國內資產(chǎn)價(jià)格飆升，2005年7月后發(fā)生的那一切將再次重演，并困擾決策當局。

而且，強烈的升值預期和持續升值相互作用，導致人民幣升值速度不斷加快。2006年人民幣對美元升值3.35%，2007年為6.8%，2008年前七個(gè)月升值幅度達6.9%。

北京師范大學(xué)教授鐘偉堅決反對這種“溫水煮青蛙”式的升值模式。他說(shuō)，關(guān)鍵問(wèn)題是企業(yè)沒(méi)有辦法對溫和升值采取任何防范措施，因為中國外匯交易市場(chǎng)極不發(fā)達，沒(méi)有給私營(yíng)部門(mén)提供任何規避匯率升值風(fēng)險的工具。“漸進(jìn)溫和升值的模式需要發(fā)達的金融市場(chǎng)支撐，當一個(gè)國家缺乏有效的外匯市場(chǎng)時(shí)，就不應該采取這種模式。”

打消持續的單邊升值預期，減少投機資本沖擊，是人民幣匯率形成機制改革必破之題。

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員張斌建議，人民幣對美元匯率尋找小幅漸進(jìn)升值和一次性大幅升值之間的折中方案，即一次性升值10%，然后參考一籃子貨幣保持年波動(dòng)率3%上下的自由浮動(dòng)。他認為，現在就是實(shí)施這一方案的最佳時(shí)機。

反對者認為，這種升值幅度短期內對國內經(jīng)濟沖擊太大。德意志銀行大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿測算，人民幣升值10%，會(huì )導致中國年度GDP損失0.7%至1%。如果一次性升值10%，所有影響都在短期內發(fā)生，沖擊過(guò)大。

如此大幅度的升值，企業(yè)也難以承受。天津一位機械行業(yè)的企業(yè)管理者告訴本刊記者，如果到今年底人民幣對美元匯率升至6.5，升值幅度接近5%就受不了，因為直接擠壓了企業(yè)利潤。

哈繼銘說(shuō)，這種模式不可避免遇到一個(gè)難以回答的問(wèn)題，即為什么升值10%？如果幅度過(guò)大，人民幣可能再貶值，引起劇烈波動(dòng)；如果幅度不夠，一次性大幅升值后，外匯儲備仍在增加，市場(chǎng)就會(huì )預期更大幅度的升值，也會(huì )導致“熱錢(qián)”流入。

和2005年匯改之初相比，彼時(shí)全球經(jīng)濟一片繁榮，人民幣匯率多年未動(dòng)，因此當時(shí)匯改中不乏意見(jiàn)認為應該一步升值10%到位，打擊短期的投機性“熱錢(qián)”。但這最終未被決策層采納，而采取了第一步升值2.1%，以后陸續小步升值的做法。

“但現在的情況和2005年無(wú)法相提并論。”一位參與當年匯改政策意見(jiàn)征求的官員表示，“現在的宏觀(guān)經(jīng)濟存在太多不確定性，而匯改也已經(jīng)確定了路徑，回到金融危機前的情況更為現實(shí)。”

今年全國“兩會(huì )”《政府工作報告》有關(guān)匯率政策的最新表態(tài)是，繼續完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。

在上述幾種升值路徑之外，也有建議稱(chēng)，通過(guò)國內生產(chǎn)要素價(jià)格改革和“適度”通脹代替匯率改革，達到實(shí)際匯率升值的目的。

張斌認為，這種情況下，可能出現資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險。通脹和負的真實(shí)利率預期會(huì )刺激居民和企業(yè)減少貨幣需求，增加以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)需求。

如果升值尚有藏富于民之意，此法無(wú)異于與民爭富，因為此法負面影響是與老百姓生活密切相關(guān)的商品價(jià)格上漲。哈繼銘說(shuō)，如果房?jì)r(jià)上漲，至少還可以租，但如果是食品價(jià)格上漲，這對低收入者的打擊最大，將直接影響社會(huì )穩定。

　　做實(shí)一籃子貨幣

人民幣匯改可漸進(jìn)式調整，做實(shí)盯住一籃子貨幣，根據貿易量來(lái)確定一籃子貨幣的幣種

綜觀(guān)上述幾種路徑的利弊，在2010年的國內及國際經(jīng)濟大背景下，人民幣匯率改革較為現實(shí)和可行的路徑是什么呢？

上述接近央行的權威人士認為，人民幣匯率改革的確面臨很大余地，比較可行的仍是漸進(jìn)式調整。

范劍平認為，隨著(zhù)中國和世界經(jīng)濟逐步恢復正常，現行的人民幣對美元很小幅度的變化，應該是至少恢復到金融危機之前的機制，“這樣的條件越來(lái)越成熟。”

“第一步可以先把匯率日浮動(dòng)區間恢復到危機之前的狀態(tài)。”范劍平建議，未來(lái)如果確實(shí)有升值壓力，可能會(huì )是持續漸進(jìn)升值的過(guò)程。目前，人民幣對美元匯率日波動(dòng)幅度為央行公布的中間價(jià)的上下0.5%。

上述接近央行的權威人士還提出，各方面條件允許的情況下，可以適當擴大人民幣匯率日浮動(dòng)幅度。歐洲國家曾將歐元匯率波動(dòng)調整到上下3%的區間內，“并不是說(shuō)中國可以完全效仿歐元，進(jìn)行如此大幅度的調整，但這種方式可以作為參照。”

哈佛大學(xué)教授、原IMF首席經(jīng)濟學(xué)家羅格夫建議，中國可以學(xué)習加拿大，允許匯率在長(cháng)期內的大幅度變化，但對每日的超常浮動(dòng)進(jìn)行干預。這樣，如果匯率確實(shí)有壓力，可以允許長(cháng)期內升值。他特別提到，中國長(cháng)期持有美國國債的前景不會(huì )好，面對下一次金融危機，若匯率機制不夠靈活，將是一場(chǎng)災難。

哈繼銘、沈明高等也贊成漸進(jìn)、小步升值的路徑，而且升值初期可以有一定幅度的一次性調整，例如2005年7月匯改時(shí)人民幣對美元一次性升值2.1%，“可以作為一個(gè)參照”。

那么，再次漸進(jìn)小步升值，是回到2005年7月匯改之后的老路上去嗎？

2005年7月匯改后，人民幣實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎，參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度。不過(guò)，當時(shí)的一籃子貨幣中，美元的份額較大。接受本刊記者采訪(fǎng)的多位專(zhuān)家認為，人民幣匯率形成機制應該有“新思維”，更好的選擇是將參考一籃子貨幣“由虛做實(shí)”。

哈繼銘認為，與相對于美元升值相比，可以考慮更多參考一籃子貨幣。對外經(jīng)濟貿易大學(xué)金融學(xué)院院長(cháng)丁志杰教授也積極呼吁人民幣匯率“去美元化”，理由是參照目前中國的貿易籃子，歐盟已經(jīng)超過(guò)美國成為中國第一大貿易伙伴，據此，一籃子貨幣中歐元的比重會(huì )超過(guò)美元。此外，危機之后，中國與一些新興市場(chǎng)國家的貿易增速也很快，在中國貿易總量中占比明顯上升，達到50%多。所以，“更有必要以主要貿易伙伴的貨幣作為一籃子貨幣的參考”。

如果按照各經(jīng)濟體與中國的貿易額占中國貿易總額的比重，精確劃定各貨幣比重。丁志杰建議，貨幣籃子應該包括歐盟(歐元與英鎊)、美國、日本、韓國、中國臺灣、澳大利亞、馬來(lái)西亞、新加坡、印度、巴西、俄羅斯、泰國、加拿大、越南、菲律賓、南非和新西蘭等經(jīng)濟體的18種貨幣。

根據他測算，歐元將占17.91%，美元占14.68%，其他貨幣占56.15%，以中國周邊經(jīng)濟體的貨幣為主，“這對于穩定貿易是非常重要的”。

上述接近央行的權威人士認為，確定籃子中各種貨幣所占的比重，還要綜合考慮以下幾個(gè)因素。首先是貿易結算中貨幣所占比例，目前中國對其他國家的貿易結算中，美元比重大約為70%，剩下30%的貿易活動(dòng)用歐元、英鎊等貨幣進(jìn)行結算。第二，在中國價(jià)值4000多億美元的外債中，美元也占主要地位，“借錢(qián)還錢(qián)”也要求適當保存一定數量的美元。當然，根據市場(chǎng)的變化也要作出相應的調整。

貨幣籃子的調整是較大的變化。不過(guò)，范劍平認為，要形成市場(chǎng)化的匯率形成機制，籃子隨時(shí)根據貿易結構、各國貨幣在儲備貨幣中的比重調整，這也是有可能的。

對于貨幣籃子中的貨幣種類(lèi)和比例是否應該公開(kāi)透明，有不同看法。有意見(jiàn)贊成盯住透明的貨幣籃子，這樣每天匯率的變動(dòng)都能看清楚，否則別的國家不相信，就會(huì )猜測匯率走勢，帶來(lái)單向預期和投機。

不過(guò)，也有人擔心，透明的貨幣籃子容易被市場(chǎng)中的國際流動(dòng)資本利用。為此，陸挺和黃益平都更贊成中國借鑒新加坡的匯率形成機制，即貨幣籃子和各種幣種比例保密，而且隨著(zhù)情況變化調整比例。然后確定人民幣相對一籃子貨幣波動(dòng)的中心匯率(central rate)，每日可圍繞人民幣的名義有效匯率(NEER)波動(dòng)。“好處是波動(dòng)中有靈活性，有余地。”黃益平說(shuō)。

　漸進(jìn)升值出口無(wú)虞熱錢(qián)流入仍須應對

3月8日起，中國紡織工業(yè)協(xié)會(huì )開(kāi)始對所屬企業(yè)進(jìn)行人民幣匯率變動(dòng)影響的評估。盡管該協(xié)會(huì )副會(huì )長(cháng)高勇稱(chēng)這是他們“長(cháng)期、正常的工作”，但這仍顯示了勞動(dòng)密集型行業(yè)對匯率動(dòng)向之敏感。一周前，本刊記者參加了中國機電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì )召集的媒體座談會(huì )，商會(huì )負責人及企業(yè)代表均呼吁人民幣匯率要穩定。

出口企業(yè)能承受的匯率極限到底在哪里？升值是壓縮盈利空間還是倒逼效率機制？又如何兼顧長(cháng)遠的增長(cháng)方式轉變？這是決策要回答的諸多難題。

“這不僅是個(gè)經(jīng)濟問(wèn)題，更是個(gè)政治話(huà)題。”一位關(guān)心人民幣匯率改革的官員表示。

　　出口損失掂量

出口部門(mén)不僅對經(jīng)濟增長(cháng)貢獻巨大，而且承載著(zhù)大量就業(yè)。這也給匯率政策帶來(lái)相當大的掣肘。

盡管目前中國出口連續三個(gè)月實(shí)現正增長(cháng)，但是，中信銀行國際金融市場(chǎng)專(zhuān)家劉維明認為，外貿仍處在虛弱的恢復過(guò)程中，從基本面看并不支持人民幣升值。

2月21日召開(kāi)的工業(yè)和信息化部干部大會(huì )上，工信部部長(cháng)李毅中稱(chēng)，2010年中國出口增長(cháng)約為8%。這一預計明顯低于市場(chǎng)預期。全國“兩會(huì )”期間，商務(wù)部部長(cháng)陳德銘多次表示，從全球不穩定的形勢和金融海嘯震中區國家的高失業(yè)率、低儲蓄率情況看，世界消費市場(chǎng)和中國出口的真正恢復還有待時(shí)日，“恢復至危機前的水平需要兩到三年。”

不過(guò)，國家信息中心經(jīng)濟預測部主任、首席經(jīng)濟師范劍平認為，人民幣升值短期內使出口成本上升，但是進(jìn)口成本的下降，也會(huì )抵消升值對出口的負面影響。“需要一個(gè)周期來(lái)體現升值對進(jìn)出口的綜合影響”。

中國出口額中，四成以上是加工貿易出口，這意味著(zhù)，企業(yè)在出口前，需要先進(jìn)口原材料，匯率上升所帶來(lái)的損失或可通過(guò)進(jìn)口原料價(jià)格下降而部分彌補。但對于那些初級制造業(yè)，依靠“走量”賺取幾個(gè)點(diǎn)收益，且議價(jià)能力較低的出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，匯率在短期內的上升，影響則較大。

德意志銀行大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿2005年和2010年所做的兩個(gè)模型表明，若人民幣升值10%，會(huì )導致中國年度GDP損失0.7%至1%。他引述外匯交易員的分析說(shuō)，中國約70%-80%的貿易額沒(méi)有使用外匯對沖工具。一次性突然大幅升值帶來(lái)的出口損失，可能導致大量中小企業(yè)倒閉。

在今年初中國進(jìn)出口企業(yè)年會(huì )期間，本刊記者隨機采訪(fǎng)了數家外貿企業(yè)，得到的答復基本一致：對企業(yè)出口影響較大的兩個(gè)因素是出口退稅和人民幣匯率，但這些政策的影響并非致命。北京萊姆電子有限公司財務(wù)經(jīng)理李強說(shuō)，只要匯率短期內波動(dòng)不是太大，企業(yè)還可以承受。

北京科技企業(yè)億陽(yáng)集團負責中亞出口的曹先生告訴本刊記者，公司主要出口機電產(chǎn)品和工程機械，項目執行期一般在兩三年，2005年匯改前簽的一些單子，因為人民幣升值，實(shí)際上是賠錢(qián)的。現在企業(yè)在簽單時(shí)已經(jīng)考慮了匯率因素，三年左右的單子報價(jià)按4.5核算，在執行過(guò)程中逐步提價(jià)。

　　此時(shí)非彼時(shí)

外界要求人民幣升值的一個(gè)原因是，中國存在巨額貿易順差。中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際貿易研究室主任宋泓認為，即便人民幣升值，這一問(wèn)題也解決不了。

他表示，目前中國與東南亞國家和歐美的貿易格局是結構性分工的結果。中國對“亞洲四小龍”逆差，對歐美大額順差，其實(shí)是轉嫁到了亞洲國家。即使人民幣升值，這樣的格局也依然會(huì )存在。

北京師范大學(xué)教授鐘偉也表示，只要維持公平開(kāi)放的國際貿易和國際金融秩序，中國就會(huì )有貿易和國際收支順差，“這與匯率沒(méi)有什么關(guān)系”。

美國在傳統產(chǎn)業(yè)、包括低端制造業(yè)已經(jīng)完全沒(méi)有優(yōu)勢，其自身產(chǎn)業(yè)集群升級不能解決國內問(wèn)題，只能靠進(jìn)口維持，而中國產(chǎn)業(yè)結構追趕步伐加快，較低的勞動(dòng)力價(jià)格是歐美沒(méi)法比擬的，因此中國的貿易順差很大程度上是通過(guò)產(chǎn)品服務(wù)的國際轉移，體現了人力成本的國際間差異。“開(kāi)放經(jīng)濟體都阻擋不了中國在一定時(shí)間內有順差。”鐘偉稱(chēng)。

以往的數據也證明了這一點(diǎn)。2005年7月人民幣匯改啟動(dòng)以來(lái)，中國的貿易順差不僅沒(méi)有減少，反而大幅增加。2006年至2008年，貿易順差分別為1774.7億美元、2622億美元和2954.7億美元，年增長(cháng)分別為74%、48%和12.5%。

　　外儲管理沖擊

人民幣升值的另一個(gè)擔憂(yōu)是，外匯儲備可能出現大幅縮水。截至2009年末，中國外匯儲備余額為23992億美元，2009年全年共增加4531億美元。中國外匯儲備的不斷積累，給后危機時(shí)代儲備管理帶來(lái)更多新問(wèn)題。

“相比中國雙盈余導致的國內資源錯配，外匯儲備資產(chǎn)的現實(shí)和潛在損失，正成為更嚴重和迫切的問(wèn)題。”中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員余永定稱(chēng)，“以下降的美元指數衡量，中國外匯儲備的資產(chǎn)損失是不可避免的。中國外匯儲備面臨三重打擊：美元購買(mǎi)力的下降，潛在的美國國債下跌風(fēng)險，和長(cháng)期內可能的通脹。”

中國必須降低外匯儲備增速，為防止未來(lái)外匯儲備過(guò)度增長(cháng)，中國主要有三個(gè)選擇，通過(guò)直接的財政手段刺激國內需求，減少雙順差；減少央行在外匯市場(chǎng)上的干預，給人民幣匯率更大的空間；鼓勵資本流出。“如果上述三點(diǎn)能同時(shí)發(fā)生，調整的成本就分散了。”余永定稱(chēng)。

“中國外匯儲備損失的問(wèn)題，沒(méi)有什么解決的辦法。顯然，中國政府認為，相比較維持出口，外匯儲備的縮水是必須要承受的損失。”美國經(jīng)濟和政策研究中心(CEPR)聯(lián)席主任迪恩?貝克這樣認為。

對于2005年匯改效果的評述，有一種觀(guān)點(diǎn)認為，小幅波動(dòng)并伴以升值趨勢的機制，引發(fā)了人民幣持續升值預期，導致更大規模投機資本流入，對中國短期貨幣政策管理和宏觀(guān)經(jīng)濟穩定帶來(lái)挑戰。因此，人民幣再度步入升值通道，是否會(huì )招致更多“熱錢(qián)”？

學(xué)者認為，這取決于升值的方式和相關(guān)的配套措施。熱錢(qián)流入主要是來(lái)賭資產(chǎn)價(jià)格的升值。中國作為大國，可以使自己的貨幣政策影響到國際重要變量，同時(shí)也影響到國內的資產(chǎn)價(jià)格，以降低“熱錢(qián)”流入的概率。

“在升值的同時(shí)輔之以一些防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫泛濫的政策，既利于實(shí)現經(jīng)濟增長(cháng)模式的轉變，抑制通脹，同時(shí)也可以防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫，避免引來(lái)更多的‘熱錢(qián)’。”哈繼銘稱(chēng)。

升值會(huì )引發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫嗎？

人民幣升值將多大程度上催生資產(chǎn)泡沫？

這是近期討論人民幣升值中最受關(guān)注的一個(gè)話(huà)題。

今年以來(lái)，中國實(shí)體經(jīng)濟進(jìn)一步回暖——上周剛公布的數據顯示，2月中國出口同比增速創(chuàng )三年高位、通脹繼續上行、消費強勁增長(cháng)。人民幣升值預期持續發(fā)酵，“升值受益概念”成為投行投資策略中時(shí)常提及的主題。

不過(guò)，與上次2005年7月人民幣匯率形成機制改革時(shí)相比，現今的資產(chǎn)市場(chǎng)已明顯不同。

四年多以前，人民幣匯改啟動(dòng)，恰與中國股市前所未有的大牛市的起始，在時(shí)間上高度重合。股市上證綜指從約1000點(diǎn)起步，伴隨著(zhù)人民幣對美元匯率持續緩步升值，股指在多重因素推動(dòng)下一路攀至2007年10月的6124點(diǎn)。同期，一線(xiàn)城市房地產(chǎn)價(jià)格則從較低水平快速上升，直至金融危機中的2009年方才止步。

資產(chǎn)重估的結果是股市超過(guò)70%的暴跌。

如今，人民幣再次重估已成市場(chǎng)較為一致的看法，分歧只是在于調整的時(shí)點(diǎn)和路徑。可是，國內資產(chǎn)市場(chǎng)節節高升的那一幕，可能難以再現。多位研究及投行人士向本刊記者表示，現在的人民幣預期升值幅度、國內國際宏觀(guān)經(jīng)濟走勢，以及可能采取的宏觀(guān)調控政策，都與上一輪升值有所不同。

從宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境看，今年與2005年至2007年的情形大相徑庭。當時(shí)，中國加入WTO后的外需拉動(dòng)力量較大，全球經(jīng)濟呈普遍向好趨勢。而現在，中國經(jīng)濟剛企穩回暖，全球經(jīng)濟尤其是歐美經(jīng)濟還未徹底擺脫危機陰影，未來(lái)走勢存在較大不確定性。這使得人民幣升值的大趨勢雖然存在，但一年之內乃至中期人民幣升值的通道，并不如2005年那次那么毋庸置疑。

對于資產(chǎn)價(jià)格，此次無(wú)論是匯率調整之前還是調整之中，人民幣升值預期比升值本身的意義更大。相應地，預期升值幅度越大，對資產(chǎn)價(jià)格的影響愈明顯。

2005年7月的人民幣匯改，是在人民幣匯率長(cháng)期被低估的情形下發(fā)生的，而且采取“小步慢跑”的升值路徑，在此后三年中，市場(chǎng)持續存在強烈的升值預期。

“現在人民幣匯率低估的程度要小一些，對資本市場(chǎng)的利好作用有可能沒(méi)有當時(shí)那么大。”銀河證券策略總監秦曉斌接受本刊記者采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，“但不管第一步跳不跳，只要有持續的升值預期，對資產(chǎn)價(jià)格就是利好。”

不同的升值路徑，對資本市場(chǎng)的影響也迥然不同。聯(lián)合證券宏觀(guān)經(jīng)濟分析師陳勇認為，如果繼續采取漸進(jìn)升值的路徑，則在漸進(jìn)升值的初期，由于預期依然存在，升值對資本市場(chǎng)將是利好；但到后期，獲取升值收益的資本可能“離場(chǎng)”，外資流出將對資本市場(chǎng)形成打擊；如果一次性升值，并且市場(chǎng)相信一次性升值短期已經(jīng)到位，則對資本市場(chǎng)是利空。

而目前沒(méi)有人知道，一次性升值2%-3%之后，人民幣下一次的升值是否必然會(huì )發(fā)生，因為今年宏觀(guān)經(jīng)濟的變化及調控政策的運用將帶來(lái)較大不確定性。

人民幣升值預期對中國資產(chǎn)價(jià)格的影響，最主要是“熱錢(qián)”效應，即升值預期吸引大量海外資金進(jìn)入，推高人民幣計價(jià)資產(chǎn)價(jià)格，特別是房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格。在2005年至2007年的一輪資產(chǎn)大牛市中，“熱錢(qián)”效應集中釋放，推動(dòng)部分城市房?jì)r(jià)翻倍，地產(chǎn)股和金融股一度獨領(lǐng)風(fēng)騷，甚至催生了每股300元的高價(jià)股。

下一波人民幣升值中，“肯定還會(huì )有人借此炒作。”瑞銀證券中國策略分析師唐志剛對本刊記者說(shuō)，但是這次要稍微小心點(diǎn)，因為在升值之前，政府會(huì )把“熱錢(qián)”進(jìn)入的灰色管道堵住，扎緊“熱錢(qián)”進(jìn)入的籬笆，而且目前政策對房地產(chǎn)也處于打壓期。因此，房?jì)r(jià)和地產(chǎn)股漲勢的持續性值得關(guān)注。

近期，對流動(dòng)性緊縮及資金面的擔憂(yōu)使股指一直在3000點(diǎn)上下起落，股市似乎缺乏明確方向。而在銀行收緊房貸的同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)正經(jīng)歷另一陣風(fēng)吹雨打。3月10日，國土部出臺了管理地價(jià)的“19條意見(jiàn)”：70%供地用于保障性和中小套型住房、開(kāi)發(fā)商拿地按底價(jià)的20%繳納保證金、成交后一個(gè)月內繳清50%首付款、實(shí)施住房用地開(kāi)發(fā)利用申報制度……

市場(chǎng)未必完全理性。一旦人民幣升值，開(kāi)始時(shí)肯定是該買(mǎi)的還是會(huì )買(mǎi)，該賣(mài)的還是得賣(mài)，只是持續性不一定像上次那樣強。

不過(guò)，唐志剛強調，人民幣升值不可能成為影響資產(chǎn)價(jià)格的單獨因素，只是作用力之一，而且實(shí)際上是作用力較弱的因素，根本的影響因素還是行業(yè)本身。

　　哈繼銘：漸升值緩加息可免“日本病”

如果僅僅從表觀(guān)經(jīng)濟現象看，中國當前和日本當初的情況十分相像：同樣是本幣面臨著(zhù)巨大的升值壓力，同樣是國內房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲。那么，曾令無(wú)數日本人為之扼腕長(cháng)嘆的“失落十年”是否會(huì )在中國重現？我的答案是，及時(shí)正確的政策調整將避免重蹈日本覆轍。

日本的最大教訓在于，由于失去主動(dòng)性，遇到很艱難的政策選擇，升值和加息沒(méi)有能同步配合進(jìn)行，最終導致泡沫的形成和破滅。

1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等五個(gè)發(fā)達國家的財政部長(cháng)和央行行長(cháng)，在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì )議。五國政府決定聯(lián)合干預外匯市場(chǎng)，使美元實(shí)現有序貶值。這就是后來(lái)所說(shuō)的“廣場(chǎng)協(xié)議”(Plaza Accord)。

“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元的升值受到西方的鉗制，在短短兩年半時(shí)間中，迅速升值了近1倍。對于經(jīng)濟強烈依賴(lài)出口的日本來(lái)說(shuō)，日元的升值導致國內經(jīng)濟面臨大幅下滑風(fēng)險。當時(shí)的日本政府不得不將精力更多地投放到刺激內需上，他們選擇的方式是——減息。結果是，在日元迅速升值不到兩年時(shí)間里，日本央行將利率從1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。

日本在本幣升值的同時(shí)減息，也是不得已而為之。實(shí)際上，最初日本也曾經(jīng)嘗試過(guò)升值的同時(shí)加息，但由于日本承諾的升值幅度過(guò)大，導致經(jīng)濟下滑。另外，當時(shí)的高利率環(huán)境決定了即使日本央行加息，空間也非常有限。被迫減息，加之正值金融管制放松的大環(huán)境，最終導致日本國內信貸大幅膨脹，很多資金流入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，泡沫放大。

“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日本主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格飛快上漲，包括東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶(hù)等城市在內的土地價(jià)格，以?xún)晌粩档捏@人速度飛升。同期，企業(yè)大量負債以追求擴張速度；股市更是一日千里，快速上漲。

當日本政府意識到資產(chǎn)泡沫時(shí)，問(wèn)題已相當嚴重。20世紀80年代末、90年代初，日本央行開(kāi)始了痛苦的“擠泡沫”過(guò)程。從1989年5月末開(kāi)始，短短一年多時(shí)間，日本央行將基準利率從2.5%上調至6.0%，足足提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)。但為時(shí)已晚，巨大的資產(chǎn)泡沫的破滅，令日本政府的所有努力都徒勞無(wú)功。

和日本相比，中國目前的情況大有不同。中國掌握著(zhù)匯率政策的主動(dòng)性，從來(lái)沒(méi)有向外界承諾過(guò)升值幅度。因而，中國在人民幣匯率問(wèn)題上，可采用效果較佳的“雞尾酒療法”，即在人民幣小幅漸進(jìn)性升值的過(guò)程中，同時(shí)輔以小幅漸進(jìn)式加息。目前中國處于低位的利率水平，也決定了仍有加息空間。

如果一次性大幅升值，會(huì )對實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)傷害，重蹈日本覆轍；若只升值不加息，則會(huì )吸引大量“熱錢(qián)”流入。

在升值的過(guò)程中輔以加息，可以起到更加綜合的政策效果。如果人民幣進(jìn)入升值區間，必然利好于股市，特別是房地產(chǎn)和航空板塊。此時(shí)如果配以加息，則可在一定程度上抑制股市和房市的過(guò)熱反應，抑制國內資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

同時(shí)，這也有利于刺破國際大宗商品價(jià)格的泡沫。目前，中國的緊縮政策在全球市場(chǎng)會(huì )起到“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的效果。今年以來(lái)中國兩次宣布上調存款準備金率的當天晚上，國際油價(jià)、銅價(jià)等大宗商品價(jià)格，都出現了不同程度的下降。這將進(jìn)一步降低市場(chǎng)的通脹預期。

我們看到，由于人們對美國的通脹預期減弱，在中國兩次上調存款準備金率后，美國國債的收益率不再像去年12月那樣大幅上揚。這種效果，對于持有1萬(wàn)多億美元美國國債和機構債的中國而言，能起到外匯儲備保值的作用。

市場(chǎng)上還有一種擔心是，人民幣升值會(huì )引發(fā)日本那樣的房地產(chǎn)泡沫破滅，因為目前的中國和當時(shí)的日本一樣，都面臨人口結構的拐點(diǎn)。日本主要購房人口的比重在1990年左右開(kāi)始下降，而據測算，中國主要購房人口將在2015年左右開(kāi)始下降。

汲取日本教訓，中國及時(shí)進(jìn)行匯率調整，并以土地制度和戶(hù)籍制度改革等相配合，在將大量農民從土地中解放出來(lái)的過(guò)程中，仍可進(jìn)一步推進(jìn)城市化進(jìn)程。這樣，即便到2015年，中國也不至于出現日本泡沫破滅的情形。

目前，以日本的“前車(chē)之鑒”反對人民幣升值的理由還有，認為現在中國與日本當年一樣，都面臨巨額貿易順差，而日元大幅升值后順差并未減少。這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于，日本產(chǎn)品都有品牌，在勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢失去之后，仍可依賴(lài)品牌保持順差；但中國尚未建立起世界品牌，產(chǎn)品可替代性強，一旦失去成本優(yōu)勢，順差就會(huì )降下來(lái)。

來(lái)源： 中國紡織網(wǎng)

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